Het voorspellen van financiële problemen
Is de Z-score OK? 

Als belegger wilt u natuurlijk het liefst een zo’n hoog rendement met een zo laag mogelijk risico behalen. De eerste voorwaarde voor het behalen van een mooi rendement is dat de onderneming waarin u belegt, niet in financiële problemen komt. Om er zeker van te zijn dat u in een solide onderneming belegt, kunt u kijken naar de rating van een bedrijf. Dit is met name geschikt voor beleggingen in obligaties. Voor een aandelenbelegger is het vaak niet mogelijk om naar de rating van een onderneming te kijken, simpelweg omdat de onderneming geen rating heeft. Omdat een rating relatief veel geld kost, hebben vooral kleinere ondernemingen geen rating. Hoe kunt u er nu achterkomen dat de onderneming waarin u belegt in de toekomst niet in financiële problemen zal komen?

Balans en resultatenrekening
Aangezien je probeert in de toekomst te kijken, kun je het natuurlijk nooit helemaal zeker weten, maar veel informatie kunt u gewoon uit de balans en resultatenrekening van een onderneming halen. Zo kunt u bijvoorbeeld kijken naar de winstcijfers van het afgelopen jaar van een onderneming. Een goede winst geeft namelijk een goede buffer voor de toekomst. Tevens zou je mogen verwachten dat het management de goede prestatie ook in de toekomst zal kunnen herhalen. Echter het management kan met eenvoudige boekhoudkundige “trucs” (die overigens volkomen legaal kunnen zijn) de winst verhogen. De gerapporteerde winst is lang niet altijd een goede afspiegeling van de werkelijke gang van zaken binnen een onderneming. Indien een bank besluit gelden uit de post voorzieningen te laten vrijvallen, zal de winst stijgen. Het is maar de vraag of deze maatregel volledig toe te schrijven is aan verbeterde economische omstandigheden en dus minder dubieuze debiteuren of dat de bank deze maatregel misbruikt om de winst te verhogen.

De Z-score
Als de winst alleen geen goede maatstaf is om toekomstige financiële problemen te voorspellen, wat dan wel? U kunt tegen een bepaalde vergoeding gebruik maken van de OK-score die ontwikkeld is door de heer Okkerse. Volgens eigen zeggen is zijn model in staat met een grote precisie financiële problemen bij bedrijven te voorspellen door rekening te houden met veel verschillende variabelen. 

Er is echter ook een gratis alternatief!! Een eenvoudige en veel gebruikte methode is de Z-score van Altman. Dit model voorspelt met behulp van een simpele formule de kans op faillissement voor de komende 2 jaar. Komt uit het onderstaande model een score van minder dan 1,81 dan is de kans groot dat de onderneming de komende 2 jaar in grote financiële problemen komt en is er zelfs een reële kans op faillissement aanwezig, een score tussen 1,81 en 2,67 houdt in dat de onderneming de komende 2 jaar financiële problemen blijft houden/zal krijgen. Een score boven de 2,67 houdt in dat de kans op faillissement de komende 2 jaar zeer klein is. Uit onderzoek blijkt dat de Z-score in 72 % van de onderzochte faillissementen, het faillissement 2 jaar van tevoren voorspelde.

Met behulp van onderstaande formule kunt u zelf de Z-score voor elk willekeurig bedrijf berekenen. Ik wil wel opmerken dat de Z-score voor financiële instellingen minder geschikt is.

Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5

Hoe hoger de X-en, hoe hoger de Z-score, hoe kleiner de kans dat de betreffende onderneming op korte termijn failliet zal gaan. 
X1 is het werkkapitaal gedeeld door de totale activa van een onderneming. X1 geeft dus aan hoe snel een onderneming op korte termijn gelden kan vrijmaken. Hoe meer dit is, hoe sneller een onderneming in staat is onvoorziene financiële moeilijkheden op te lossen. X2 geeft de ingehouden winst gedeeld door de totale activa weer. Deze ratio geeft de buffer van een onderneming weer. Hoe hoger de buffer, hoe meer financiële klappen een onderneming kan opvangen. Ratio X3 is de winstmarge van een onderneming en wordt berekend door de brutowinst te delen door de totale activa van een onderneming. X4 geeft de hefboomwerking binnen een organisatie aan. Dit kan berekend worden door het eigen vermogen te delen door het vreemd vermogen. Aangezien een onderneming verplicht is rente te betalen over het vreemd vermogen en de vergoeding over eigen vermogen (dividend) niet verplicht is, brengt vreemd vermogen meer verplichtingen met zich mee. Tot slot toont X5 de efficiëntie van een onderneming (omzet gedeeld door de totale activa van een onderneming). Hoe minder activa een onderneming nodig heeft om een bepaalde omzet te generen hoe beter.

Test: Unilever
Laten we de Z-score eens loslaten op Unilever. De heer Okkerse is hier al lange tijd negatief over, omdat Unilever een slechte OK-score heeft. Wat geeft de Z-score weer? Eind 2002 bedroeg de Z-score van Unilever slechts 1,46, eind 2003 was de score 1,65. Dit houdt dus in dat de kans op financiële problemen bij Unilever groot is. Dit komt dus overeen met de OK-score. Het management van Unilever heeft meerdere malen aangekondigd de kosten omlaag te willen brengen en tegelijkertijd de omzet te verhogen. Indien zij daar in slagen zal automatisch de financiële positie van Unilever verbeteren.

Voordeel van de Z-score is echter dat u deze snel, eenvoudig en kosteloos zelf kunt berekenen en daardoor niet afhankelijk bent van anderen.

Conclusie
Voordat u geld investeert in een onderneming, controleer dan eerst de Z-score. Is de score goed, dan is de kans klein dat de onderneming op korte termijn failliet zal gaan. Wel wil ik opmerken dat de Z-score slechts een indicatie is van de financiële positie van een onderneming. Ook na de berekening van de score, zult u een verdere analyse van de onderneming moeten verrichten. Naast de financiële positie, is het tevens verstandig naar de waardering van een onderneming te kijken. Of de eventuele investering een mooi rendement op zal leveren, is natuurlijk weer een heel ander verhaal. Maar het realiseren van een mooi rendement begint met het voorkomen van missers.

drs R.H.J. de Jong is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V., private bankers.

Terug naar overzicht