In mijn vorige twee columns over obligaties, heb ik de prijsvorming van een obligatie plus het renterisico behandeld. In dit artikel zal ik ingaan op een ander belangrijk risico bij obligaties, te weten het debiteurenrisico (ook wel kredietrisico genoemd).

Centraal in de vorige twee artikelen stond een 10-jarige obligatie die 98 noteert, een coupon heeft van 5 % en tegen € 100 wordt afgelost. Het verwacht jaarlijks effectief rendement van deze lening bedraagt 5,26 %. De duration van deze lening bleek 8 te zijn. Dit houdt in dat als de rente met 1 % stijgt, de koers van de lening met 8 % daalt en vice versa.

Stel nu eens dat bovenstaande obligatie wordt uitgegeven door bedrijf X. U overweegt deze obligatie te kopen omdat u verwacht hier een hoger rendement op te behalen dan bijvoorbeeld op een staatslening. Tegenover dit hogere rendement staat echter het risico dat bedrijf X gedurende de looptijd van de lening niet aan haar verplichtingen (rente en aflossing) kan voldoen. Dit wordt het kredietrisico genoemd. Aan een Nederlandse staatslening kleeft dit risico in principe niet.

Rating
Kredietrisico hangt meestal af van twee factoren: de kans op faillissement en het verlies bij faillissement. De kans op faillissement van een onderneming wordt meestal weergegeven met de rating van een onderneming. Er bestaan enkele onafhankelijke kredietbeoordelinginstituten (Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch) die zowel de financiële kracht als de kwaliteit van het management van een onderneming beoordelen. Deze instituten geven ondernemingen een rating variërend van AAA (meest kredietwaardig) tot D (nauwelijks kredietwaardig). Bovendien wordt de invloed van verschillende economische scenario's (waaraan kansen worden toegekend) op de cijfers doorgerekend. Een rating geeft dus een inschatting in hoeverre aan de toekomstige verplichtingen kan worden voldaan (rentebetaling, aflossing en herfinanciering). De meningen van deze instituten over een onderneming lopen nauwelijks uiteen.

De afgegeven ratings variëren van:
Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C, D (met een verdere verfijning dmv 1,2 en 3).
S&P: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D (met een verdere verfijning dmv + en -).

Kans op faillisement
Zoals uit onderstaande grafiek blijkt, neemt het risico van faillissement en dus het kredietrisico van bedrijven met een lage rating substantieel toe. Indien een B-lening wordt gekocht met een looptijd van 10 jaar, dan is de kans dat de onderneming na 10 jaar nog bestaat ongeveer 60 %. Bij een A lening is dit ongeveer 98 %.

Omvang van het verlies
Als een onderneming daadwerkelijk failliet gaat, verliest een obligatiebelegger een groot gedeelte van zijn investering. Vaak krijgt een obligatiehouder bij een faillissement toch nog een gedeelte van zijn inleg terug. De belastingdienst en de banken krijgen vaak als eerste hun geld terug bij een boedelverkoop. Het resterend bedrag gaat meestal naar de obligatiehouders. Aandeelhouders krijgen vaak niks terug en lopen dus ook het grootste risico.

Hoeveel een obligatiehouder terugkrijgt hangt af van de soort obligatie. Obligaties met een onderpand zijn minder risicovol dan obligaties zonder onderpand. Daarnaast maakt het uit of de lening achtergesteld is of niet. Als een lening achtergesteld is dan houdt dit in dat de obligatiehouder bij uitbetaling achtergesteld is ten opzichte van andere vreemd vermogenverschaffers. Hij komt bij uitbetaling dus pas aan de beurt nadat alle andere vreemd vermogenverschaffers zijn betaald. Uit gegevens van Standard & Poor’s blijken de diverse obligatiehouders ongeveer het volgende over te houden bij een faillisment:
Achtergestelde lening houden ongeveer 20 % over van hun investering, niet achtergestelde leningen zonder onderpand houden ongeveer 45 % over van hun investering en leningen met een onderpand houden ongeveer 70 % over.

Berekening extra rendement
Met behulp van een simpele formule kan nu berekend worden wat het extra rendement moet zijn ter compensatie van het kredietrisico.

Waarin:

Kans op faillissement
---------------------------------------	x	(100% - terugstorting)
N jaren

Stel nu eens dat de lening uit ons voorbeeld een B-rating heeft en achtergesteld is. Het extra rendement dat u boven het risico vrije rendement moet eisen is (40 % / 10 jaar) x (100 % - 20 %) = 4,0 % x 80% = 3,20 %. Indien het rendement op staatsleningen met een looptijd van 10 jaar 3,5 % bedraagt, dan dient het rendement op deze B-lening minimaal 6,70 % te zijn. Eerder hadden we berekend, dat de lening 5,26 % rendeert. Dit betekent dat het rendement, gegeven het kredietrisico, te laag is en dus dat de obligatie overgewaardeerd is.

Conclusie
Net als bij een aandelenportefeuille is het bij een obligatieportefeuille van belang voldoende spreiding aan te brengen, zowel in looptijd als in debiteuren. Op deze manier kunt u beide risico’s aanzienlijk verminderen. Daarnaast dient u een goede afweging tussen risico en rendement te maken. Hoewel een lening met een lage rating een hoger verwacht rendement oplevert dan bijvoorbeeld een staatslening, moet wel gekeken worden of het rendement van een obligatie overeenkomt met het extra rendement dat nodig is om de belegger te compenseren voor het kredietrisico dat hij loopt.

In mijn volgende artikel bekijk ik wat de invloed is van de sector waarin een bedrijf werkzaam is op de afgegeven rating en of er grote verschillen zijn in rating tussen bedrijven in de VS en de EU.