Hedge funds onder de loep genomen
Zijn hedge funds echt de heilige graal van beleggers?

In mijn vorige column heb ik een overzicht gegeven van de verschillende strategieën die hedge funds kunnen toepassen. Om een goed beeld te krijgen van de toegevoegde waarde van hedge funds voor een beleggingsportefeuille, die bestaat uit aandelen en/of obligaties, is het dan ook raadzaam om in het achterhoofd te houden dat er een grote diversiteit in hedge funds is en dus ook in rendement en risico. 

Vaststellen verschillende indices
Om een goede rendementsvergelijking te kunnen maken tussen een belegging in aandelen, obligaties en hedge funds is het van belang representatieve indices te kiezen. Vaak kiest men voor aandelen de S&P 500 als index, voor obligaties de Lehman Brothers index en voor hedge funds de Credit Suisse First Boston/Tremont index. Deze laatste index bestaat uit een gewogen gemiddelde van alle strategieën waar ik in mijn vorige artikel over heb geschreven. Aangezien de Tremont index alleen data heeft vanaf 1994 kunnen we de drie indices dus slechts over de laatste 10 jaar met elkaar vergelijken.

Hedge funds hebben het hoogste rendement
Vanaf 1 januari 1994 tot eind september 2004 behaalden aandelen (de S&P 500 index) een cumulatief rendement van 189,93%, wat overeenkomt met een jaarlijks rendement van 10,41%. Obligaties leverden een totaal rendement op van 102,83%, oftewel een gemiddeld rendement van 6,8% per jaar. Hedge funds realiseerden een totaal rendement van 197,70% (een gemiddeld rendement van 10,68% per jaar). Hedge funds hebben dus over een periode van ruim 10 jaar het beste rendement laten zien. U zou nu kunnen concluderen dat u voortaan maar het beste in hedge funds kunt beleggen. Maar onthoudt: resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst!!

Pas op met het vergelijken van rendementen
Op het eerste gezicht lijkt het dat hedge funds beter hebben gepresteerd dan aandelen en obligaties. Ik ben echter van mening dat hier een aantal kanttekeningen bij geplaatst moet worden. De hedge funds indices hebben betrekking op de rendementen van hedge funds die nu nog bestaan. Sommige hedge funds zijn echter door slechte rendementen failliet gegaan. De resultaten van die funds worden niet meer meegenomen in een hedge funds index. De gepubliceerde data zijn hierdoor een overschatting van het werkelijk gemiddelde rendement over een bepaalde periode. De wetenschappers Brown, Goetzmann en Ibbotson kwamen tot de conclusie dat hierdoor het gemiddelde rendement van hedge funds sinds 1994 met bijna 3% wordt overschat. Dit zou betekenen dat het jaarlijks rendement over de afgelopen 10 jaar niet 10,68 % maar 7,68 % bedroeg.

Bovendien geldt dat veel hedge funds investeren in illiquide aandelen/obligaties waarvan geen recente marktprijzen beschikbaar zijn. Om toch tot een maandrendement te komen, gebruiken hedge funds de laatst beschikbare marktprijs of schatten deze prijs zelf. Gevolg hiervan is dat een positie een zeer stabiele waardeontwikkeling laat zien, terwijl dit niet het werkelijke illiquiditeitsrisico weerspiegelt. 

Daarnaast zijn hedge funds niet verplicht hun rendementen openbaar te maken. Het ligt voor de hand dat alleen die fondsen die goede rendementen hebben behaald deze naar buiten zullen brengen. Ook dit maakt dat de gepubliceerde data een overschatting van het werkelijk gemiddelde rendement over een bepaalde periode kunnen inhouden.

Toekomstig rendement
Tot slot is het nodig om de toekomstige rendementen en dan met name die van de arbitrage strategieën kritisch te beschouwen. Want nu er steeds meer hedge funds op de markt komen die zich bezig houden met arbitrage, maar de arbitrage mogelijkheden per saldo gelijk blijven, kan dit een negatief effect hebben op het rendement. Voor de andere strategieën geldt dit argument minder. Daarnaast bleek dat de afgelopen maanden veel hedge funds last hadden van de afgenomen beweeglijkheid op de aandelenbeurzen. Zo zakte de beweeglijkheid van de AEX van 23 % naar 13 %. In dit soort markten hebben hedge funds weinig speelruimte. Mijn verwachting is echter dat de beweeglijkheid in de komende tijd wel weer zal aantrekken hetgeen de speelruimte voor hedge funds kan vergroten.

Risico
Vaak wordt geschreven dat het risico bij hedge funds lager is dan bij bijvoorbeeld aandelen of gelijk is aan dat van obligaties. Met risico bedoelt men de beweeglijkheid van rendementen, hetgeen gemeten wordt door middel van de standaarddeviatie. Hoe beweeglijker het rendement, hoe hoger het risico aangezien de kans op een ongewenste uitkomst toeneemt. In theorie wordt dus met risico ook een hogere uitkomst dan verwacht bedoeld.

Laten wij nu eens kijken naar de harde cijfers. Vanaf 1 januari 1994 tot eind september 2004, was het risico bij aandelen 15,38%, bij hedge funds 8,22% en bij obligaties 4,10%.

Op het eerste gezicht lijkt het er dus op dat het risico van hedge funds lager is dan dat van aandelen. Echter, ook hier is de werkelijkheid iets anders. De standaarddeviatie die gebruikt wordt om het risico te meten, is niet geschikt voor hedge funds. Hedge funds hebben namelijk een hoog “event risk”. In “normale” economische omstandigheden leveren hedge funds inderdaad een superieur rendement op gegeven een bepaalde standaarddeviatie. De meeste hedge funds zijn echter zeer gevoelig voor onrust in de financiële markten. Te denken valt hierbij bijvoorbeeld aan de crises in Brazilië en Rusland (1998). Een flinke daling van de aandelenkoersen wordt immers vaak vergezeld door hogere spreads, toenemende volatiliteit en afnemende liquiditeit. Dit maakt het voor hedge funds moeilijker hun strategieën uit te voeren. Het is daarom van groot belang dat een hedge fund een lange geschiedenis heeft, zodat beoordeeld kan worden hoe het fonds zich in tijden van crises heeft gehouden.

Correlatie
De grootste toegevoegde waarde van hedge funds heeft mijns inziens te maken met de correlatie van hedge funds met aandelen/obligaties. Correlatie geeft de samenhang tussen rendementen weer. Bij een negatieve correlatie tussen twee beleggingen betekent een positief rendement van de ene belegging een negatief rendement van de ander en vice versa. De correlatie varieert van –1  tot +1. Is de correlatie lager dan +1 dan neemt de beweeglijkheid van de portefeuille af en dus het risico.

Eind september 2004 bedroeg de correlatie van hedge funds met aandelen 0,48.  Dit houdt dus in dat als aandelen met 1 % dalen over een bepaalde periode, hedge funds met 1 % * 0,48 = 0,48 % dalen.

Tevens blijkt dat de verschillende strategieën uiteenlopende correlaties hebben met aandelen en obligaties. Short sellers hebben, zoals mag worden verwacht, een negatieve correlatie met aandelen (-0,75). Het toevoegen van deze strategie aan de portefeuille verlaagt dus de beweeglijkheid en het risico van de portefeuille. De drie arbitrage strategieën hebben een lage correlatie met aandelen en obligaties. Volgens de theorie zouden deze strategieën echter geen correlatie (en dus ook geen lage) met de aandelen- en obligatiemarkten moeten hebben. Ze zouden immers marktneutraal moeten zijn. Blijkbaar wordt er dus wel degelijk een beperkte mate van marktrisico gelopen. Long/short strategieën hebben gemiddeld een correlatie van 0,6 met de S&P 500 index. Hieruit blijkt dat long/short strategieën per saldo vaker een gekochte dan een verkochte positie hebben. Het rendement hangt hierdoor sterk af van de ontwikkelingen op de aandelenmarkten. Tot slot blijkt dat alle strategieën een lage correlatie hebben met obligaties. Op portefeuilleniveau kunnen hedge funds en obligaties dus goed worden samengevoegd. 

Tevens is vaak sprake van een lage correlatie tussen de verschillende strategieën onderling. Brealy e.a. (2001) schatten dat de correlatie tussen alle strategieën ongeveer 0,13 is. Het opnemen van verschillende hedge fund strategieën (bijvoorbeeld door het kopen van een fund of hedge funds) leidt op portefeuilleniveau dus tot een verdere reductie van het risico. Daarnaast heeft een fund of hedge funds vaak toegang tot hedge funds die voor individuele beleggers al gesloten zijn. Nadeel van een fund of hedge funds is de dubbele fee structuur.

Wetenschappers komen tot de conclusie dat er bij een fund of hedge funds een positieve relatie is tussen de grootte van een fund en de toekomstige rendementen. Dit in tegenstelling tot individuele hedge funds, waarbij de relatie negatief is. Een fund of hedge funds lijkt dus te profiteren van schaalvoordelen.

drs R.H.J. de Jong is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.

Terug naar overzicht