Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Zoals u wellicht weet, gebeurt er de laatste tijd van alles bij ASMI. Op 6 juni jl. werd bekend dat concurrent Applied Materials en privaty equity huis Fransisco Partners de goedlopende onderdelen van de front-end activiteiten wilden kopen. Zoals verwacht ging ASMI hier niet op in. Een week later (16 juni) kwamen AM en Fransisco met een indicatief bod op de gehele front-end activiteiten. Het gaat om een bedrag tussen de $ 625 en $ 800 miljoen. Waarschijnlijk zal het eerder rond de 800 liggen dan rond de 625 miljoen. Als goede onderhandelaars heeft ASMI te kennen gegeven hier (voorlopig?) ook niet op in te gaan. Het proces van bieden, afwijzen en nog een keer overbieden kan beginnen.

Omgerekend naar euro’s aandelen, komt het bod uit op een bedrag tussen de € 7,5 en 9,5 euro per aandeel. Daarnaast heeft dit onderdeel nog een schuld van 1,30 per aandeel. Als ik uit ga van een bod van € 9 en de schuld er vanaf haal, dan kom ik uit op een waarde van € 7,70 per aandeel.

Daarnaast bezit ASMI een belang van 53 % in ASM Pacific. De koers van ASM Pacific bedraagt 62,80 Hongkongse dollar. Er staan 390 miljoen aandelen uit en de huidige wisselkoers bedraagt 1/12,25. De waarde van het bedrijf komt op dus uit op (62,8*390)/12,25 = 2 miljard euro’s. De waarde van het aandelenpakket dat ASMI heeft, komt dus uit op circa 1,06 miljard. Aangezien ASMI 54 miljoen aandelen heeft uitstaan, is de waarde van ASM Pacific € 19,60 per aandeel.

Samen met het afgewezen indicatieve bod van circa € 7,70 bedraagt de totale waarde van ASMI dus 7,7 + 19,60 = € 27,30. De analisten van Kempen & Co maken ook deze berekening, maar geven een discount mee van 15 % op het belang in ASM Pacific. De theoretische koers van ASMI komt dan uit op 7,7 + (0,85*19,60)= € 24,36. De huidige koers is € 19,80.

Vanwege de potentiële overname van de front-end activiteiten en de stijgende koers die dit met zich mee kan brengen, zal ik een aantal offensieve (lees risicovolle) constructies behandelen. Uiteraard moet elke belegger voor zichzelf uitmaken of deze investeringen geschikt zijn voor zijn of haar portefeuille.

De eerste mogelijkheid is uiteraard simpelweg het kopen van het aandeel. Mocht de overname doorgaan en de koers van ASM Pacific blijft redelijk liggen, dan kan de koers van ASMI verder doorstijgen. Het gemiddelde koersdoel van de analisten ligt tussen de 23 en 30 euro, afhankelijk van de uiteindelijke hoogte van het overnamebod.

We kunnen ook met behulp van opties inspelen op een verwachte stijging van het aandeel. Bij een driepoot kopen we synthetisch het aandeel en ter financiering schrijven we een call op een hogere uitoefenprijs. Om het risico iets te verkleinen kies ik opties met de langste looptijd. Stel we tuigen de volgende constructie op.

De eerste twee opties zijn het synthetisch aandeel. Elke euro stijging/daling in het aandeel, betekent ook een euro stijging/daling in het synthetisch aandeel. De verkochte call financiert het synthetisch aandeel. Vanwege de verkochte call is de maximale winst begrensd bij een koers van € 26. De winst bedraagt dan € 7,15 (6 + 1,15). Het maximale verlies bedraagt € 18,85 (20 – 1,15). Dit verlies treedt op als het aandeel ASMI nul euro noteert. Het break-evenniveau ligt bij € 18,85. Mocht de koers gelijk blijven (€ 19,80) dan bedraagt de winst € 1,05 (= 1,15 + (19,80 – 20)).

Een andere mogelijkheid is een short strangle. Hierbij kopen we het aandeel en schrijven een call en put. Het kan dus zijn dat we vanwege de put extra stukken geleverd krijgen en een dubbele positie in ASMI krijgen.

Als ASMI in maart 2009 beneden € 18 koerst, moeten we aandelen bijkopen. De gemiddelde kostprijs van onze dubbele positie is € 17,03 ((16,05 + 18)/2). De kostprijs van onze dubbele positie van € 17,03 is € 2,77 onder de huidige koers, oftewel bijna 14 %. Een koers tussen de 18 en 24 betekent dat beide opties waardeloos aflopen. Het minimale rendement (bij een koers van 18) bedraagt € 1,95, oftewel 12,14 % in 9 maanden. Op jaarbasis is dat een rendement van 16,93 %. Boven de € 24 moeten we vanwege de verkochte call de aandelen leveren en verdienen we € 7,95 (24 – 16,05), oftewel een rendement van 49,5 %. Geannualiseerd is dat een rendement van ruim 73 %. Voor dit rendement is een koersstijging nodig van 21,2 %.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij positie in ASMI via het DSOF. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in ASMI.