Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

In mijn artikel van 27 juni stelde ik voor het aandeel Bam te kopen samen met een optiecombinatie. We kochten het aandeel voor 14,75 en ontvingen 2,90 voor de verkochte opties. Per saldo investeerde we dus 11,85. Op 31 oktober jl. stelde ik voor de aandelen te verkopen en de optieconstructie te sluiten. Dit leverde 14,55 op, oftewel een winst van 23 % in 4 maanden.

Maandag 20 november jl. kwam het bedrijf met een redelijk schokkende winstwaarschuwing. Vanwege problemen bij het Duitse dochterbedrijf Wayss & Freytag Schlusselfertigbau werd de winstprognose voor 2006 verlaagd met 50 miljoen tot 130 miljoen. Bam verwacht namelijk dat de Duitse dochter dit jaar een verlies lijdt van 115 miljoen. De winstdaling van 50 miljoen komt overeen met een daling van de winst per aandeel van € 0.40. In reactie hierop daalde de koers de daarop volgende dagen/weken van € 16.40 naar het huidige niveau van € 13.80.

Donderdag 30 november jl. kwam Bataafsche AannemingsMaatschappij met haar cijfers over het derde kwartaal van 2006. De omzet ging met 5,3 % omhoog naar 1981 miljoen en het verlies was ruim 21 miljoen. De verlies kwam voornamelijk door de slechte gang van zaken bij de Duitse dochter. Maar BAM heeft het ook lastig op de Nederlandse markt. De andere markten (België, Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten) presteren naar behoren of zelfs licht boven verwachting. Daarnaast herhaalde het management de verwachting dat de Duitse markt in 2007 break even moet draaien en in 2008 winstgevend zal zijn.

Wilt u investeren in BAM dan draait het eigenlijk maar om 1 ding: gelooft u dat het management de problemen in Duitsland kan oplossen. Zo ja, dan is BAM een mooie investering. Bent u er echter niet van overtuigd, dan kunt u beter nog even afwachten of het aandeel links laten.

Voor zover mij bekend zijn er 12 analisten die het aandeel volgen. 6 analisten hebben het op kopen staan, drie op outperform, 2 op houden en 1 analist heeft een verkoopadvies gegeven. De gemiddelde verwachting is dat de winst per aandeel (wpa) zal stijgen van € 1,- naar 1,59 in 2007 en naar 1,77 in 2008. De koers staat op dit moment € 13,80. Met een verwachte winst van 1,59 in 2007, heeft het aandeel een koers/winstverhouding van 8,6. Dit lijkt erg weinig, maar dat komt omdat de meeste analisten er vanuit gaan dat het management orde op zaken zal stellen en er dus in 2007 een hoge winst van 1,59 zal worden gerealiseerd.

Daarnaast is er met het aandeel volgens Kempen & Co nog iets opmerkelijks aan de hand. De huidige koers van € 13,80 impliceert dat de Duitse activiteiten een negatieve waarde hebben van € 750 miljoen. Het stopzetten van de Duitse activiteiten kost echter circa € 300 miljoen. Oftewel, als BAM nu stopt met haar Duitse activiteiten kan de waarde van BAM met 450 miljoen omhoog. Per aandeel is dit € 3,60. Daarnaast bezit BAM nog een belang in Van Oord dat een waarde vertegenwoordigd van circa 2,70 per aandeel.

Dit alles zorgt er voor dat de koersdoelen van de analisten (het gemiddelde koersdoel is 17 euro) een stuk hoger zijn dan de huidige koers.

Aangezien ik niet overtuigd ben dat de problemen in Duitsland snel opgelost worden, kies ik een optieconstructie waarbij wij haast geen koersstijging nodig hebben om toch een mooi rendement te behalen. Vanwege mijn beperkt optimisme over het aandeel en de hoge volatiliteit vind ik met name at-the-money opties interessant. Dit zijn opties waarbij de uitoefenprijs (bijna) gelijk is aan de huidige koers van het aandeel. Relatief gezien zit hier de meeste verwachtingswaarde in en dus zijn dit ook lucratieve opties om te verkopen.

Stel we kopen het aandeel op een huidige koers van 13,80 en verkopen zowel de call als de put met beide een uitoefenprijs van 14 en beide een looptijd tot juni 2007. Voor de opties ontvangen we 0,95 + 1,20 = 2,15. Per saldo investeren we dus 14,75 – 2,90 = 11,65.

Deze opties kennen een implied volatiliteit van rond de 25 %. Ter vergelijking, een ATM call met dezelfde looptijd op de AEX heeft een een implied volatiliteit van ongeveer 16 %. Stel nu eens dat de komende tijd het aandeel wat minder beweeglijk wordt en dat de volatiliteit zakt naar bijvoorbeeld 16 %. De verkochte opties zullen dan in theorie ook zakken naar ongeveer € 1,30. Houden we de opties echter aan tot uitoefendatum dan kunnen er 2 dingen gebeuren. De koers staat boven of onder de 14 euro.

Stel het aandeel BAM staat eind juni 2007 onder de 14 euro. We moeten dan vanwege onze verkochte put de aandelen kopen op 14. De verkochte call optie loopt waardeloos af. Per saldo hebben we dus een dubbele positie in BAM met een gemiddelde kostprijs van (14 + 11,65)/2 = 12,83. Alles onder dit niveau betekent dus een dubbel verlies. Op basis van een verwachte winst van 1,59 komt het break even niveau overeen met een K/W van 8.

Stel nu eens dat het aandeel is gestegen van 13,80 naar 14 of hoger. De verkochte put loopt waardeloos af. Vanwege de verkochte call moeten we de aandelen verkopen op 14. We hadden ze per saldo gekocht voor 11,65. We maken dus een winst van 2,35 in een half jaar tijd. In procenten uitgedrukt komt dit neer op 20 %. Om dit rendement te halen hoeft het aandeel slechts met € 0,20 te stijgen, iets meer dan 1 %. Daarnaast ontvangen we ook nog € 0,40 aan dividend waardoor ons totale rendement uitkomt op 23,6 % in een half jaar.

Om hetzelfde rendement te maken zonder opties, moet het aandeel stijgen naar 16,65. Gegeven de koersdoelen van analisten is dit zeker haalbaar alleen de kans daarop is natuurlijk kleiner dan een stijging naar 14 euro dat wij nodig hebben.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij positie in BAM. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in BAM.