|
Collar op KPN
Hoewel het gevoelsmatig een eeuwigheid geleden lijkt, is het nog maar een paar jaar geleden dat KPN als een echt groeiaandeel werd beschouwd. Men ging er vanuit dat KPN de komende jaren een enorme groei zou doormaken en beleggers waren bereid hier een flinke prijs voor te betalen. Hoe anders is het nu. KPN wordt tegenwoordig als een echt waardeaandeel beschouwd. Het bedrijf groeit in omzet nauwelijks, keert een hoog dividend uit en beleggers waarderen het aandeel met een relatief lage koers/winstverhouding.
De cijfers van het derde kwartaal onderstrepen dit beeld. Ten opzichte van 2006 bleven de omzet en brutowinst ongeveer gelijk. De divisie vaste lijnen presteerde iets minder slecht als verwacht en het Duitse E-Plus presteerde wederom mooie cijfers. Teleurstellend was echter dat KPN de vooruitzichten niet verhoogde. Concurrenten Telefonica en France Telecom deden dit wel.
De verwachting is dat de omzet uit vaste lijnen onder druk blijft staan en dat ook E-Plus last krijgt van de toegenomen concurrentie. De meeste analisten gaan hierom uit van een lichte winstgroei de komende jaren, dat vooral door kostenbesparing bereikt moet worden.
De gemiddelde verwachting is dat de winst per aandeel (wpa) van € 0,79 in 2006 zal stijgen naar € 1,05 in 2011. Het dividend zal naar verwachting stijgen van € 0,50 in 2006 naar € 0,65 in 2011. De huidige koers is € 12,05.
Collar
Hoewel ik uit principe geen voorstander ben van het kopen van een put, is het kopen van een collar (koop een put en verkoop een call met een hogere uitoefenprijs) en een aandeel met een hoog dividend voor de defensievere belegger een aardige alternatief voor een obligatie.
We tuigen de volgende constructie op:
| Koop KPN |
12,05 |
| Verkoop call dec 2011 15 |
1,50 |
| Koop put dec 2011 12 |
2,40 |
| Netto investering |
12,95 |
Hoewel de verwachting is dat KPN jaarlijks het dividend zal verhogen, ga ik veiligheidshalve uit van een gemiddeld jaarlijks dividend van € 0,55. Bij een collar staan er twee dingen vast, het maximale verlies en de maximale winst. De gekochte put zorgt ervoor dat we de aandelen altijd kunnen verkopen op € 12 en de verkochte call zorgt ervoor dat we boven de € 15 altijd onze stukken moeten verkopen op € 15.
Hoewel het wellicht wat merkwaardig klinkt, kunnen we op deze constructie geen verlies lijden. Enige voorwaarde is wel dat KPN het verwachte dividend elk jaar daadwerkelijk uitkeert. Gegeven de kaspositie en de ontwikkeling hiervan, lijkt mij dit geen probleem opleveren. Vanwege de gekochte put kunnen we altijd de stukken verkopen voor € 12. Dit betekent dat het maximale verlies € 0,95 bedraagt (12,95 – 12). Gedurende de looptijd van deze constructie ontvangen we in totaal € 2,20 aan dividend (4* 0,55). Samen met het dividend levert deze constructie dus altijd een winst op van € 1,25. Aangezien de investering € 12,95 bedraagt, komt dit overeen met een minimum rendement van 9,6 %.
De maximale winst bij een collar kunnen we als volgt berekenen. De maximale winst is gelijk aan de uitoefenprijs van de call minus onze investering. Oftewel, 15 – 12,95 = € 2,05. Samen met het dividend is onze maximale winst dus € 4,25, oftewel 32,8 % van de investering. Per jaar bedraagt de maximale winst 7,3 %.
Hoewel een aandelenbelegger dit wellicht niet interessant vindt, kan zo’n constructie voor en obligatiebelegger een aardig alternatief zijn. Zeker als je kijkt hoe sommige obligaties die een jaar geleden nog veilig leken, zijn afgestraft.
drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij positie in KPN. Voor zijn cliënten heeft hij ook een positie in KPN.
|
