Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners - Converteerbare obligatie ASMI

Vandaag werd bekend dat ASMI met een nieuwe converteerbare obligatie komt. De vraag is of converteerbare obligaties en in het bijzonder deze van ASMI interessant zijn voor defensieve beleggers.

Een converteerbare obligatie is geen gewone obligatie en wordt in 4 varianten uitgegeven, de converteerbare obligatie, de reverse converteerbare obligatie, de exchangeable en de reverse exchangeable.

o Converteerbare obligatie. Een converteerbare obligatie wordt uitgegeven door dezelfde onderneming als waar de obligatie betrekking op heeft. De koper van de convertible mag bepalen of en wanneer hij de obligatie omzet in cash of aandelen.

o Reverse convertible. Dit is hetzelfde als een gewone convertible met als enige verschil dat de onderneming bepaalt of de obligatie in cash of in aandelen wordt afgelost. De uitgevende onderneming loopt hierdoor weinig risico. Hij zal bij aflossing kiezen voor de meest gunstige optie. Dus uitkeren in aandelen indien de waarde van de aandelen lager is dan de hoofdsom van de reverse convertible en uitkeren in contanten als de waarde van de onderliggende aandelen hoger is dan de hoofdsom van de reverse convertible.

o Exchangeable. Dit is hetzelfde als een normale convertible waarbij het verschil is dat een exchangeable wordt uitgegeven door een andere onderneming (meestal een bank) dan de onderliggende obligatie. Mocht bijvoorbeeld ING deze convertible op ASMI hebben uitgegeven dan zou het een exchangeable zijn.

o Reverse exchangeable. Dit is dus een convertible die uitgegeven wordt door een andere ondernemingen dan de onderliggende obligatie en waarbij de uitgever beslist of de reverse exchangeable wordt afgelost in aandelen of contanten.

Een converteerbare obligatie (convertible) bestaat dus uit een normale bedrijfsobligatie plus een calloptie op het onderliggende aandeel. Hierdoor kunnen beleggers meedelen in het opwaartse potentieel van het onderliggende aandeel. De bedrijfsobligatie zorgt voor de bescherming. In vergelijking met een gewone obligatie geeft de convertible wel minder rente omdat in de prijs ook de calloptie is verwerkt.

Waarde converteerbare obligatie = waarde bedrijfsobligatie' + waarde call optie
Waarde reverse convertible obligatie = waarde bedrijfsobligatie' + waarde short put optie

Bij een stijgende aandeelkoers zal de converteerbare obligatie een aandelenkarakter krijgen. De waarde van de converteerbare obligatie zal vanwege de call meelopen met de aandeelkoers. Bij een dalende aandeelkoers zal de converteerbare obligatie meer lijken op een bedrijfsobligatie. De waarde van de call is immers nagenoeg nihil. Op het eerste gezicht dus een mooi product.

Aangezien een convertible dus een soort mengvorm is van een obligatie en een aandeel, hebben beleggers dus ook te maken met de risico’s van beiden. De belangrijkste risico’s bij de obligatie zijn het renterisico en het debiteurenrisico.

Het renterisico (weergegeven m.b.v. de duration) houdt in dat als de rente stijgt de koers van een obligatie daalt. Het debiteurenrisico (weergegeven m.b.v. een rating) houdt in dat als de onderneming die de obligatie uitgeeft in betalingsproblemen komt, er een grote kans bestaat dat de obligatie slechts in beperkte mate wordt afgelost. Daarnaast zijn veel convertibles ook nog eens achtergesteld, wat dus betekent dat gewone obligaties voorrang hebben bij een faillissement.

Het aandelenelement van convertibles wordt gevormd door de gekochte calloptie. De belangrijkste risico’s bij een calloptie zijn de koers van het onderliggende aandeel en de beweeglijkheid van het aandeel. Zakt het aandeel, dan daalt de waarde van de call. Een hoge beweeglijkheid (een hoge volatiliteit) zorgt er voor dat de kans groot is dat de optie (meer) intrinsieke waarde krijgt en zorgt er dus voor dat de call optie relatief duur is.

Het liefst zou ik de nieuwe convertible van ASMI willen ontleden in een obligatie en een call. We kunnen dan ook zien wat bijvoorbeeld de achterliggende kosten zijn. Zoals zo vaak zijn die vaak bijzonder hoog bij speciale producten. Het probleem is echter dat ASMI geen gewone obligatie met dezelfde looptijd heeft en dat ook opties op ASMI met deze looptijd ontbreken. Met behulp van het Black & Scholes model kunnen we echter wel vrij eenvoudig de waarde van de call bepalen. Probleem ligt meer bij de obligatie. Vandaar dat ik dus helaas niet op alle details in kan gaan. Toch valt er wel degelijk wat te schrijven over deze convertible.

ASMI heeft maar 1 obligatie met een beetje omvang. Deze loopt tot december 2011. Standard and Poors geeft deze obligatie een rating van BB-. Zij schatten de kans op faillissement na 10 jaar hiermee in op meer dan 19 %. Een obligatie met een rating lager dan BBB vind ik eigenlijk te risicovol. Ik zie dit meer als een aandeel dan als een obligatie.

In bovenstaande grafiek is de volatiliteit van ASMI van de afgelopen 5 jaar weergegeven. Gemiddeld bedroeg deze bijna 47 %. Ter vergelijking dit is circa 2 keer zoveel als de AEX. Deze hoge beweeglijkheid zorgt er voor dat call opties (en ook put opties) relatief duur zijn. Bij een convertible van ASMI koopt u dus relatief dure call opties. Mocht de volatiliteit de komende jaren afnemen, dan kunt u ondanks een stijging van het aandeel toch geld verliezen op de call optie.

Conclusie
Of een convertible ASMI voor u interessant is, hangt eigenlijk vooral af van of u een aandelenbelegger bent of obligatiebelegger. Als obligatie vind ik het eigenlijk te risicovol. Ik hanteer als ondergrens minimaal een BBB-rating voor een obligatie. Daarnaast is de convertible ook nog achtergesteld. Een convertible op een veilig aandeel (bijvoorbeeld KPN of Unilever) zou op zich een mooie aanvulling kunnen zijn, maar nogmaals ASMI vind ik te riskant. Als aandelenbelegger vind ik deze convertible eigenlijk ook niet interessant. Mocht u vertrouwen hebben in de koers van ASMI dan kunt u beter zelf wat calls kopen. U bent dan een stuk flexibeler en heeft lagere kosten. Door slechts een gedeelte van uw geld hierin te investeren heeft u eigenlijk ook een hoofdsomgarantie.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Privé heeft hij geen positie in convertibles. Zakelijk heeft hij ook geen positie in convertibles.