Convertible Wereldhave

Het beursgenoteerde vastgoedfonds Wereldhave kende dit jaar een hoogste notering van 76 en een laagste van 50. Op dit moment noteert Wereldhave 56 en dat is 25 % lager dan de start van het jaar. Wel hebben aandeelhouders inmiddels een fors dividend van € 4,70 ontvangen. Bij de huidige koers is dat 8,4 %. De analisten zijn gematigd positief over het fonds: 5 x Buy, 5 x Outperform, 6 x Hold en 1 x Underperform.

Een dividendrendement van 8,4 % lijkt aantrekkelijk, maar de koersontwikkeling van dit jaar laat zien dat ook de vastgoedfondsen zich niet kunnen onttrekken aan de beursmalaise. In een verslechterend economisch klimaat kan de leegstand snel oplopen waardoor de inkomsten onder druk kunnen komen. Voor 2011 wordt een winst per aandeel verwacht van 4,92 en een dividend van 4,70. De pay out ratio (dat is het deel van de winst dat als dividend wordt uitgekeerd) is ruim 95 %. Dat laat nauwelijks ruimte voor tegenvallers. Als de winst onder druk komt, zal automatisch ook het dividend gaan dalen. Anders zou het dividend gefinancierd moeten worden met vreemd vermogen, waardoor de balans verslechtert. In dit soort tijden lijkt dat geen goed idee.

Een mogelijk aantrekkelijk alternatief is de converteerbare obligatie van Wereldhave. Deze loopt tot 16 september 2014, dus net geen drie jaar. De lening is € 230 miljoen groot en keert halfjaarlijks rente uit. De coupon is 4,375 %. Eerder dit jaar noteerde de obligatie 110 %, op dit moment is de koers rond 96,5 %. Hiermee komt het effectief rendement uit op 5,8 %. Voor een dergelijke looptijd is dat hoog.

Daarnaast heeft de obligatie iets extra’s. Het is namelijk een convertible. Dit betekent dat de obligatiehouder ook een call optie op Wereldhave heeft. De obligatiehouder kan de lening op einddatum converteren in aandelen Wereldhave tegen een koers van € 72,18. Dit verklaart ook de koers van 110 % van de lening toen Wereldhave dit jaar ruim 76 noteerde: de obligatie vertegenwoordigde naast de nominale waarde ook de waarde van de op dat moment in-the-money call. Bij de huidige lage koers van het aandeel heeft de call louter verwachtingswaarde want de uitoefenprijs is bijna 30 % out-of-the-money. Rekenend met een looptijd van 2,9 jaar en een volatiliteitspercentage van 20 is de theoretische waarde van de call € 1,27.

Mocht de koers van Wereldhave weer oplopen, dan neemt de call waarde ook weer toe. Hierdoor kan – abstraherend van tussentijdse rentebewegingen in de markt – de koers van de convertible ook stijgen. De couponrente is zekerder dan het dividend en met een effectief rendement van 5,8 % plus een mogelijke upside vanwege de call is de convertible dan ook een alternatief voor de aandelen.