|
Het creëren van aandeelhouderswaarde
De laatste maanden gonst het op de Amsterdamse effectenbeurs van de overnamegeruchten. VNU, TNT, KPN en zelfs een bedrijf als Philips zouden ten prooi kunnen vallen aan grote private equity huizen dan wel aan strategische kopers. Een veel gehoord argument hierbij is dat het bestuur van een onderneming niet in staat is tot een maximale creatie van aandeelhouderwaarde.
Op het eerste gezicht kan dit enigszins vreemd overkomen. Immers, deze bedrijven weten in tegenstelling tot het verleden, nu vaak wel mooie winsten te realiseren. Desondanks zijn de aandeelhouders niet tevreden. 5 januari van dit jaar kondigde Aalberts Industries een overname aan die meteen een positieve bijdrage zal leveren aan de winst. De reactie van de aandeelhouders was zeer positief. Hoe kan het dat aandeelhouders zo verschillend op winst reageren? Winst niet voldoende
De primaire doestelling van elk bedrijf zou moeten zijn het maximaliseren van haar aandeelhouderswaarde. Kort gezegd is het voor een bedrijf niet voldoende om alleen winst, of nog beter een positieve kasstroom, te realiseren. Een bedrijf moet namelijk niet alleen de operationele kosten terugverdienen, maar ook de financieringskosten. De financieringskosten zijn de rentelasten (kosten van het vreemd vermogen) plus de kosten van het eigen vermogen. In de winstcijfers zijn weliswaar de rentelasten al verwerkt, maar de kosten van het eigen vermogen nog niet. Probleem is echter dat het voor de meeste mensen niet duidelijk is wat nu precies deze kosten van het eigen vermogen zijn. Financieringskosten
De kosten van het eigen vermogen zijn niets anders dan het rendement dat aandeelhouders eisen op hun investering. Deze kosten kan men als volgt berekenen: Rf + ß(Erm – Rf).
- Rf is de risicovrije rente
- ß (spreek uit als bèta) is het specifiek risico van een aandeel
- Erm – Rf is de risicopremie van een aandeel. Of in andere woorden, het rendement dat aandeelhouders eisen boven de risicovrije rente.
Om goed te kunnen beoordelen of een onderneming in staat is alle financieringskosten terug te verdienen, dus zowel de kosten van het eigen vermogen alsmede de rentelasten, moet men het gewogen gemiddelde van beide kosten optellen. Bij de kosten van het vreemd vermogen moet men natuurlijk wel rekening houden met de vennootschapsbelasting. Het gewogen gemiddelde van de financieringskosten wordt de WACC genoemd, weighted average costs of capital.
WACC:
(Eigen vermogen/Totaal vermogen)*kosten eigen vermogen + ((Vreemd vermogen/Totaal vermogen)*kosten vreemd vermogen*(1-Vpb)) Voorbeeld
Wellicht kan een voorbeeld één en ander verduidelijken. Stel dat de risicovrije rente op dit moment 3 % bedraagt en dat beleggers een rendement op hun investering eisen van 8 %. De bèta van bedrijf A is op dit moment 1.5 en de bèta van bedrijf B bedraagt 0.5. Een bèta van 1 houdt in dat als de markt met 1% stijgt, de koers van het aandeel ook met 1 procent stijgt en vice versa. De kosten van het eigen vermogen voor A bedragen dan 3 % + 1.5*(8 %-3 %) = 10.5 %. Voor B bedraagt de kostenvoet 3 % + 0.5*(8 %-3 %) = 5.5 %. Het blijkt dus duidelijk dat hoe hoger het risico van een aandeel, hoe hoger de kostenvoet van het eigen vermogen is.
Stel dat beide bedrijven voor 60% gefinancierd zijn met vreemd vermogen en 4 % betalen op hun leningen. De vennootschapsbelasting bedraagt afgerond 30 %.
De WACC van bedrijf A is dan:
- (40/100)*0.105 plus (60/100)*0.04*0.7 = 4,2 % + 1,68 % = 5.88 %
De WACC van bedrijf B is dan:
- (40/100)*0.55 plus (60/100)*0.04*0.7 = 2,2 % + 1,68 % = 3.88 %
Het creëren van aandeelhouderswaarde
Nu we de financieringskosten hebben berekend, kunnen we ook berekenen of een onderneming in staat is aandeelhouderswaarde te creëren. In goed Nederlands wordt dit EVA genoemd, Economic Value Added. Een positieve EVA houdt in dat een onderneming in staat is aandeelhouderswaarde te creëren. Bij een negatieve EVA vernietigt het management juist waarde. Een positieve EVA wil natuurlijk niet zeggen dat het bedrijf een goede belegging is. Anderzijds is de kans wel groot dat een langdurige negatieve EVA op de lange termijn een slechte belegging blijkt te zijn.
EVA = gecorrigeerde nettowinst – (WACC* geïnvesteerd kapitaal)
De gecorrigeerde nettowinst is de nettowinst plus een aantal correcties. We kunnen de gecorrigeerde nettowinst berekenen door de afschrijvingen op goodwill plus de uitgaven in R&D plus de netto rente-inkomsten op te tellen bij de nettowinst.
Stel nu eens dat bedrijf A uit ons voorbeeld een geïnvesteerd kapitaal heeft van € 100 miljoen en een gecorrigeerde nettowinst van € 5 miljoen. De WACC bedroeg 5.88 %. De EVA van bedrijf A is dan 5 – 5.88 = - 0.88. De onderneming heeft dus 880 duizend euro aan waarde vernietigd. Stel dat bedrijf B hetzelfde heeft verdiend. De WACC is echter lager omdat bedrijf B minder risicovol is. Bedrijf B heeft een EVA van 5 – 3.88 = 1.12. Oftewel, dit bedrijf heeft 1.12 miljoen euro aan waarde gecreëerd voor haar aandeelhouders.
Opvallend is dat hoewel beide bedrijven dezelfde winst en dezelfde winstmarges weten te realiseren, alleen bedrijf B waarde heeft gecreëerd. Reden is dat bedrijf B lagere kosten van het eigen vermogen heeft omdat zij minder risicovol is. Conclusie
Een van de belangrijkste doelstellingen van elk beursgenoteerd bedrijf moet het maximaliseren van aandeelhouderswaarde zijn. In principe staat dit los van de gerapporteerde winstcijfers. Het creëren van aandeelhouderswaarde kunnen we meten met behulp van EVA. Hoe hoger de EVA, hoe meer aandeelhouderswaarde het management heeft gerealiseerd. Voor u als belegger is de EVA ook van belang. Een hoge EVA is geen garantie voor een mooi rendement, maar een langdurige negatieve EVA levert u hoogst waarschijnlijk wel koersverlies op.
drs RH.J. de Jong RBA is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.
Terug naar overzicht
|
