In mijn derde column over obligaties heb ik het kredietrisico van een obligatie behandeld. Naast het renterisico is het kredietrisico (ook wel debiteurenrisico genoemd) een belangrijk aspect waar beleggers rekening mee moeten houden. Het kredietrisico wordt vaak uitgedrukt door middel van een rating. De afgegeven ratings variëren van:

• Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C, D (met een verdere verfijning dmv 1,2 en 3).
• S&P: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D (met een verdere verfijning dmv + en -).

Hoe lager de rating, hoe hoger het kredietrisico en hoe hoger het verwacht rendement moet zijn. De effecten van een verlaging van de rating werden recent op pijnlijke wijze zichtbaar. Standard and Poor’s verlaagde de rating van zowel General Motors (GM) als Ford met 2 stappen naar BB. Afgelopen dinsdag heeft ook Fitch de rating van GM verlaagd naar BB. Moody’s heeft haar rating voor beide bedrijven nog niet verlaagd. Ter vergelijking, de rating van Ahold bedraagt op dit moment BB- en die van ABN AMRO AA-.

De markt hield al (enigszins) rekening met een downgrade van GM. De koers van een obligatie van GM met een looptijd tot 2033 en een coupon van 8,375%, zakte vanaf begin dit jaar van 108 % naar 80 %. Toen de downgrade bekend werd, daalde de koers toch nog verder naar ongeveer 70 %. Reden hiervoor was dat veel institutionele beleggers niet of slechts gedeeltelijk mogen beleggen in zogenaamde high yield obligaties. Dit zijn obligaties met een rating van BB of lager.

Theoretische prijs
In een van mijn eerdere columns heb ik de theoretische prijs van een obligaties berekend op basis van het debiteurenrisico. Het debiteurenrisico hangt af van de kans op faillissement van het onderliggende bedrijf, het geld dat een belegger terugkrijgt als de onderneming daadwerkelijk failliet gaat, of de lening achtergesteld is en de looptijd van de obligatie. Met behulp van de rating kunnen we de kans op faillissement schatten.

GM 2033
Gegeven de huidige BB-rating van GM kunnen we berekenen wat de theoretische koers van een obligatie zou moeten zijn. Als voorbeeld behandel ik bovenstaande obligatie van GM. Deze obligatie noteert in euro’s waardoor de valuta geen rol speelt.

Met behulp van een onderstaande formule kan nu berekend worden wat het extra rendement moet zijn ter compensatie van het kredietrisico.

• (Kans op faillisement/aantal jaren) X (100% - terugstorting)           

Uit gegevens van Standard & Poor’s blijken de diverse obligatiehouders ongeveer het volgende over te houden bij een faillissement:

• Achtergestelde leninghouders houden ongeveer 20 % over van hun investering
• Niet achtergestelde leninghouders zonder onderpand houden ongeveer 45 % over van hun investering
• Leninghouders met een onderpand houden ongeveer 70 % over.

Stel nu eens dat als GM failliet gaat de obligatiehouders niets van hun oorspronkelijke investering terugkrijgen. De kans op faillissement gedurende de looptijd van 28 jaar bedraagt ongeveer 50%. Het extra rendement dat deze lening boven het risicovrije rendement zou moeten opleveren is (50 % / 28 jaar) = 1,4 %. Op dit moment bedraagt de risicovrije rente met dezelfde looptijd 3,9 %. Daarnaast moeten we nog rekening houden met de zogenaamde onverwachtse verliezen. Hoewel de exacte uitleg en berekening van deze formule wat ver gaat, heeft dit te maken met de beweeglijkheid van de koers. Op dit moment moeten beleggers in bovenstaande obligatie ter dekking van dit onverwachtse verlies ongeveer 1,3 % extra rendement eisen. Ook hier weer ga ik er vanuit dat de belegger bij faillissement niets terugkrijgt. Het verwacht effectief rendement zou dus in theorie 6,7 % moeten zijn. Dit komt overeen met een koers van rond de 120 %. Bij een B-rating zou het verwacht effectief rendement ongeveer 8,2% moeten zijn, hetgeen overeenkomt met een koers van 102%.

Koers staat lager dan theoretische prijs
Hierboven blijkt dat op basis van het debiteurenrisico de koers ongeveer 120 % zou moeten bedragen. Toch staat de werkelijke koers een stuk lager. Hoe kan dit? Deels komt dit door een andere belangrijk risico, te weten het renterisico. Aangezien de looptijd van deze lening lang is, is ook het renterisico groot. Beleggers willen hiervoor gecompenseerd worden en eisen dus een hoger rendement dan op basis van de hierboven berekende theoretische koers.

Daarnaast speelt er een aantal specifieke factoren. Een belangrijke reden dat de koersen van de obligaties van GM de laatste tijd onder druk hebben gestaan, heeft te maken met hedge funds. Na de downgrade en de daaropvolgende koersdaling hebben veel hedge funds obligaties van GM gekocht en de aandelen GM verkocht. Mede doordat miljardair Kerkorian zijn belang in GM verder verhoogde naar ongeveer 9 %, steeg de aandelenkoers van GM fors. De koersen van de obligaties bleven echter dalen. Hierdoor werden hedge funds gedwongen hun posities terug te draaien, waardoor de koersen van de obligaties nog verder daalden. Of alle hedge funds hun posities al terug hebben gedraaid, blijft onzeker. Het is dus niet uit te sluiten dat er voorlopig nog veel obligaties verkocht zullen gaan worden, met dalende koersen als gevolg.

Tot slot gaan beleggers, gegeven het verschil tussen de theoretische en de werkelijke prijs, er blijkbaar vanuit dat een verdere downgrade niet onwaarschijnlijk is.

Conclusie
Hoewel de theoretische prijs van de hierboven beschreven GM-obligatie fors hoger is dan de werkelijke koers, wil dit helaas niet zeggen dat de beurskoers de komende tijd flink zal gaan stijgen. Naast het feit dat een over- of onderwaardering lange tijd kan duren, is de kans groot dat de verkoopdruk nog wel enige tijd zal aanhouden. Voor beleggers die het risico niet schuwen biedt bovenstaande lening echter wel kansen. Mocht GM aan haar betalingsverplichtingen blijven voldoen, dan levert deze lening een jaarlijks verwacht rendement op van bijna 12%. Een geruststellende gedachte is dat de onderneming besloten heeft dividend te betalen aan haar aandeelhouders. Dit maakt de kans kleiner dat de onderneming op korte termijn niet aan haar verplichtingen kan voldoen.

In mijn volgende artikel zal ik een minder risicovolle obligatie onder de loep nemen, te weten de inflatie gerelateerde obligatie.

drs RH.J. de Jong RBA is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.

Terug naar overzicht