De meeste mensen zijn het er wel over eens dat meer regels ter bescherming van de aandeelhouder (corporate governance) de koers van het aandeel ten goede komt. Kort gesteld komt dit doordat aandeelhouders meer invloed krijgen op het beleid van de onderneming. Ondernemingen waarbij de macht van de aandeelhouders gering is, zijn eerder geneigd tot inefficiënte investeringen (zie Gompers in Quarterly Journal of Economics). Maar is er ook een relatie met de obligatiekoersen?

Als de aandelenmarkt corporate governance als positief beoordeelt, dan zou je verwachten dat ook de obligatiemarkt corporate governance als positief beoordeelt. Aandeelhouders lopen het meeste risico, omdat zij in geval van faillissement als laatste hun geld (of een gedeelte hiervan) terug krijgen. Door meer corporate governance schatten de aandeelhouders de kans op een faillissement lager in. Dit zou obligatiehouders ook ten goede moeten komen.

Er is echter ook een andere redenatie mogelijk. Als aandeelhouders meer macht krijgen, zal ook de kans op een overname groter worden. Als de overnemende partij dit financiert met veel vreemd vermogen, dan zullen obligatiehouders van de overgenomen onderneming hier zeker niet blij mee zijn.

Onderzoek Cremers en Nail
In dit artikel zal ik mijzelf voornamelijk baseren op een uitgebreid onderzoek van Cremers en Nail, gepubliceerd in New York University Law and Economics Research Paper Series (2004). Voor zover ik weet zijn zij de enige die hebben gekeken naar de relatie tussen obligatiekoersen en de macht van aandeelhouders. Zij bekeken de koersontwikkeling van bijna 1900 obligaties in de VS tussen 1990 en 1998.

Opmerkelijke verschillen
Zij kwamen tot een aantal opmerkelijke conclusies. Cremers en Nail kwamen tot de ontdekking dat de relatie tussen corporate governance en obligatiekoersen afhangt van de kans op een overname van de onderneming. Obligaties van ondernemingen waarbij de aandeelhouders veel macht hebben en waarbij er een grote kans op een overname is, hebben een hoger rendement dan bedrijfsobligaties waarbij de aandeelhouders minder macht hebben en er een kleine kans op een overname is. Gemiddeld bedroeg het verschil 1,5% per jaar!! Voor een gemiddelde obligatiebelegging is dit een aanzienlijk verschil. Uiteraard zijn alle overige variabelen die van invloed zijn op het rendement uit de berekening weg gefilterd.

Invloed hoeveelheid vreemd vermogen
Vervolgens keken beide auteurs naar de invloed van de hoeveelheid vreemd vermogen dat een bedrijf op de balans heeft staan. Hoe meer vreemd vermogen, hoe hoger het risico van een obligatie en hoe hoger het verwacht rendement moet zijn. Zij vonden deze relatie echter niet. Wel vonden zij een relatie tussen vreemd vermogen en het rendement als er rekening gehouden wordt met de kans op een overname. Als een onderneming weinig vreemd vermogen heeft en het wordt overgenomen, dan is de kans groot dat ook de schulden zullen toenemen. In dat geval neemt het risico en het verwacht rendement van een obligatie toe. Cremers en Nail kwamen inderdaad tot de conclusie dat obligaties van ondernemingen die weinig vreemd vermogen hebben, maar waarbij wel een grote kans bestaat dat ze overgenomen worden, beter presteren dan veel andere obligaties. Blijkbaar was het risico dus niet hoger in de periode 1990 – 1998.

Invloed grootte van een onderneming
Obligaties die het best presteerde bleken dus obligaties te zijn waarbij de aandeelhouder veel macht heeft, de kans op een overname groot is en waarbij er weinig vreemd vermogen aanwezig is. Uit het onderzoek van Cremers en Nail bleek dat ook de grootte van de uitgevende onderneming van belang is voor het rendement van een obligatie. Obligaties van kleine ondernemingen met bovenstaande kenmerken doen het gemiddeld 0,4% per jaar beter dan grote ondernemingen met bovenstaande kenmerken. Per saldo rendeerden obligaties van kleine ondernemingen, met weinig vreemd vermogen, waarbij aandeelhouders veel macht hebben en waarbij de kans op een overname aanzienlijk is, bijna 2% per jaar beter dan obligaties met tegengestelde kenmerken. Ten opzichte van het marktgemiddelde bedraagt de outperformance bijna 1%.

Conclusie
Bij het kopen van een obligatie kijken de meeste beleggers slechts naar de onderneming die de obligatie uitgeeft, het huidige verwacht rendement en eventueel naar de rating van een obligatie. Cremers en Nail laten echter zien dat sommige obligaties ondergewaardeerd zijn en het op termijn beter doen dan men nu verwacht. Volgens beide auteurs kunt u een hoger rendement op uw obligatieportefeuille behalen als u obligaties koopt van kleine ondernemingen die weinig vreemd vermogen op de balans hebben staan, waarbij de kans groot is dat ze overgenomen worden en waarbij de aandeelhouders veel macht hebben. Deze obligaties zullen het gemiddeld 1% beter doen dan de totale obligatiemarkt. Uiteraard is dit gecorrigeerd voor verschil in risico/rating.

Na 7 columns over obligaties te hebben geschreven, zal ik mij in mijn volgende columns vooral op aandelenselectie richten. Ik zal hierbij onder andere de volgende onderwerpen behandelen: momentum beleggen, levert groen beleggen een hoger rendement op en welke strategie het meeste geld oplevert: waarde aandelen of groei aandelen.

drs RH.J. de Jong RBA is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.

Terug naar overzicht