Lezersvraag over Fortis

Recent ben ik gebeld door een lezer van Effect. Zijn vraag: Fortis is fors gedaald en ik wil een flink belang in het fonds opbouwen, want ik geloof in een herstel op termijn. Hoe kan ik dat het beste doen?

Inderdaad is Fortis fors gedaald. Half april noteerde de bankverzekeraar bijna 30 terwijl we nu naar een koers kijken van net 17. Natuurlijk gaat de financiële sector gebukt onder grote onzekerheden waarvan de afloop nog ongewis is. Voor Fortis komt daar de grote acquisitie van delen van ABN-AMRO bij, die deels met een emissie (verwatering!) is gefinancierd.

Mijn eerste reactie aan de lezer: koop gestaffeld wat aandelen. Op dit lage niveau is het dividendrendement namelijk zeer aantrekkelijk. In een recent rapport rekent een ING-analist met een dividend voor de jaren 2007 – 2009 van 1.20, 1.30 en 1.40. Een gemiddeld dividend van 1.30 bij een koers van 17.30 is een rendement van 7,5 %. Van de lezer mocht ik me er niet zo gemakkelijk vanaf maken. Je belt geen optiecolumnist om te horen dat je gewoon aandelen moet kopen. De investering moest geminimaliseerd worden. Onze zoektocht bij de opties wil ik u niet onthouden.

We kunnen een call kopen, bijvoorbeeld de december 2009 met uitoefenprijs 15. Deze kost 3.85, heeft een intrinsieke waarde van 2.30 en een verwachtingswaarde van 1.55. Als we over twee jaar de optie uitoefenen, kopen we tegen effectief 18.85 (15 + 3.85). We missen 2.50 aan dividend over deze periode. Anderzijds kunnen we 13.45 (17.30 – 3.85) twee jaar op rente zetten tegen bijvoorbeeld 4 %. Dat levert 1.08 op. Onze netto investering is dus 18.85 – 1.08 = 17.77. Door het verdampen van de verwachtingswaarde en de lage rente ten opzichte van het hoge dividend komen we veel slechter uit dan wanneer we het aandeel kopen: 17.30 – 2.50 = 14.80. Voordeel van de call is dat we minder verliezen bij een verdere daling van Fortis.

We kunnen de koop van de call ook combineren met het verkopen van de put december 2009 15 voor 2.05. We hebben dan het synthetisch aandeel met hetzelfde risicoprofiel. De netto investering is dan 1.80. Bij uitoefening kopen we op 16.80 (15 + 1.80). Aan rente verdienen we 1.24 (we investeren minder en kunnen dus meer op rente uitzetten). Dit brengt de netto investering op 15.56, nog steeds nadeliger dan een rechtstreekse koop van het aandeel.

We kunnen dit nadeel opheffen door op ons synthetisch aandeel een hogere call te verkopen, bijvoorbeeld de call december 2009 22 voor 1.10. We komen dan op 14.38 (15.56 – 1.10 – 0.08 extra rente) en zijn iets voordeliger uit dan met de aandelen. Bij een stijging profiteren we echter ook minder doordat de verkochte call dan in waarde gaat stijgen: onze deltapositie is kleiner dan 100.

Begin mei ontvangen we 0.61 dividend. Als Fortis in september onder 17 noteert, kopen we een tranche bij op 17. We middelen dan op (13.70 + 17) / 2 = 15.50 ofwel ruim 10 % onder de actuele koers. Als we moeten leveren op 17 doordat Fortis daarboven noteert, verdienen we 3.30 (17 – 13.70). Inclusief dividend is de opbrengst 3.91 ofwel 28,5 % voor krap negen maanden. Voor hetzelfde rendement zonder opties moet Fortis stijgen tot 21,62. Voor elke koers hieronder is de optiecombinatie voordeliger, voor elke koers daarboven zijn louter de aandelen profijtelijker.