Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Als vermogensbeheerder moet je elk aandeel beoordelen op basis van de fundamentals. Nationalistische gevoelens mogen hierbij geen rol spelen. Toch vind ik het zeer jammer dat het aandeel ABN-Amro nu verdwenen is. Niet omdat ik dit nu een geweldig geleid bedrijf vond (integendeel zelfs), maar wel omdat het een heerlijk optieaandeel was. Maar goed, gedane zaken nemen geen keer.

Laten we daarom eens kijken naar één van de overnemers, Fortis. Fortis neemt drie divisies van ABN-Amro over te weten, Private Cliënts, Asset Management en de divisie Nederland. Om de overname te financieren heeft Fortis veel tafelzilver verkocht en heeft het bijna 900 miljoen extra aandelen uit gegeven. In totaal heeft Fortis na de claimemissie circa 2,24 miljard aandelen uitstaan.

De meeste analisten gaan er vanuit dat het oude Fortis ongeveer 4,35 miljard winst zal realiseren over 2007. De winst van de drie afdelingen van ABN zal naar verwachting 1,3 miljard aan de winst bijdragen. De totale winst over 2007 zal dan naar verwachting uitkomen op 5,2 miljard. De winst per aandeel 2007 komt dan uit op € 2,52. Het dividendrendement bedroeg de afgelopen jaren ongeveer 4 %. Aangezien het nieuwe Fortis nu erg scherp gefinancierd is, ga ik er vanuit dat het dividend de komende jaren slechts 0,80 per aandeel zal zijn.

Bij een huidige koers van 22,50 bedraagt de K/W-verhouding van Fortis circa 9. Een vuistregel is dat een K/W van 9 inhoudt, dat de jaarlijkse winst ook met circa 9 % moet stijgen. De meeste analisten denken dat dit een reëel scenario is. Uit oogpunt van winstgroei en waardering hoeven beleggers dus niet veel te verwachten.

Er spelen echter ook nog een tweetal technische aspecten een rol. Veel Nederlandse beleggers die ABN in de portefeuille hadden, krijgen binnenkort hun geld uitgekeerd. Hoewel het natuurlijk koffiedik kijken blijft, is het niet ondenkbeeldig dat een deel hiervan in Fortis zal worden geïnvesteerd. Nog belangrijker is echter dat binnenkort de weging van Fortis in de AEX weer naar het oude niveau gaat. Vanwege de rights was dit gedaald. Daarnaast is de kans groot dat in maart 2008 Fortis een nog groter deel van de AEX gaat uitmaken. Indexvolgers worden dan gedwongen hun belang in Fortis te verhogen.

Ik tuig een strangle op Fortis op. De uitoefenprijs neem ik niet te hoog. Het kan zijn dat we dan onze winst te veel afkappen, maar zoals hierboven al beschreven verwacht ik niet dat Fortis de komende tijd een positieve verassing in haar winstcijfers zal laten zien.

Koop Fortis	22,50
Verkop call dec 2008 23,44	1,95
Verkoop put dec 2008 22,00	2,00
Netto investering	18,55

Zoals altijd bij een strangle kunnen er nu drie dingen gebeuren op uitoefendatum.

Vanwege de verkochte put, moeten we de aandelen kopen op € 22. De gemiddelde kostprijs van onze twee aandelen wordt dan 18,55 + 22 = € 20,28. Het aandeel mag dus met 10 % dalen voordat we verlies oplopen. Daalt Fortis verder dan is elke euro daling 2 euro verlies. Echter, gedurende de looptijd hebben we ook nog € 0,80 aan dividend ontvangen. Onze break-evenniveau inclusief dividend is dus 19,88. Gegeven de vooruitzichten komt dit overeen met een K/W van 7,4. (Ik ga er vanuit dat de wpa slechts met 6 % zal groeien)

In dit geval lopen beide opties waardeloos af. Bij een koers van € 23,44 realiseren we een jaarlijks koersrendement van 21,89 %. Samen met het dividendrendement van 4,31 % (0,80 / 18,55), bedraagt het jaarrendement dus 26,21 %. Over de looptijd behalen we op basis van samengestelde rente een rendement van ruim 30 %. Hiervoor moet het aandeel met slechts 4,2 % te stijgen. Bij een koers van € 22 realiseren we een gemiddeld jaarrendement van 19,8 %. Over de looptijd is dit een totaal rendement van 22,9 %. Om dit te bereiken mag het aandeel met € 0,50 dalen.

Boven de 23,44 euro moeten we vanwege onze verkochte call de aandelen verkopen op € 23,44. Dit is dus ook onze maximale verkoopprijs. De put loopt waardeloos af. Per jaar behalen we een dividendrendement van 4,3 % en een koersrendement van 21,89%. Het totaal rendement bedraagt 30,7 %.

Natuurlijk kunnen we een rendement van 30,7 % ook zonder opties bereiken. In dat geval moet het aandeel stijgen naar € 28,61, oftewel een verwachte K/W van 10,7.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij via het DSOF positie in Fortis. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in Fortis.