Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners - Fusies en overnames onzinnig ?

In de bestuurskamer van veel beursgenoteerde bedrijven wordt weer overuren gemaakt. Het ene bedrijf is druk bezig met het afstoten van onderdelen, terwijl het andere bedrijf alweer bezig is met het speuren naar overnames. Voor u als belegger zijn dit zeer belangrijke ontwikkelingen. Dat een overname van een bedrijf waar u aandelen van heeft positief voor u is moge duidelijk zijn. Maar hoe zit dit met aandelen van bedrijven die zelf weer gaan overnemen?

Voordat ik verder op dit onderwerp inga, wil ik duidelijk vermelden dat onderstaande alleen betrekking heeft op overnames van beursgenoteerde ondernemingen. Het verhaal wordt wezenlijk anders voor niet-beursgenoteerde aandelen. Aangezien u niet in deze aandelen kunt beleggen, valt deze doelgroep buiten mijn column.

De voornaamste reden om een bedrijf over te nemen is het creëren van synergie voordelen. Synergie is niets anders dan dat de waarde van de gecombineerde onderneming meer waard is dan de waarde van de afzonderlijke ondernemingen bij elkaar opgeteld (1 + 1 = 3). Dit “1 + 1 = 3”-effect kan op twee terreinen worden bereikt, operationele en financiële synergie.

Het meest gehoorde argument om synergie te behalen is schaalvoordelen. Zo kunnen bijvoorbeeld verschillende afdelingen worden samengevoegd en hiermee kosten worden bespaard. In de praktijk blijkt dit echter lastig uit te voeren. Vaak zijn bedrijven te verschillend om verschillende afdelingen samen te voegen of is er intern te veel weerstand tegen. Een recentelijk goed werkend voorbeeld waarbij verschillende activiteiten worden samengevoegd zijn de kantoren van Fortis en ABN. Mijns inziens is dit 1 van de weinig goede redenen om een overname te plegen.

Tot slot zijn er nog twee operationele redenen te noemen. De eerste is vervanging van slecht management bij het doelwit. Persoonlijk denk ik dat dit argument bij beursgenoteerde ondernemingen steeds minder opgaat door de komst van activistische aandeelhouders. Een ander argument is het herstructureren van activa. In wezen komt dit erop neer dat als de liquidatiewaarde van een onderneming hoger is dan de beurswaarde er waarde gecreëerd kan worden door de onderneming te liquideren.

Uit verschillende onderzoeken blijkt dat grote ondernemingen meer kunnen lenen dan kleine ondernemingen, zelfs als de verschillende financiële ratio’s gelijk zijn. De nieuwe gezamenlijke ondernemingen kan vanwege de renteaftrek dus waarde creëren.

Een veel gebruikt argument om een overname te rechtvaardigen is het spreiden van risico. Als aandeelhouder moet u zeer oppassen als u dit argument hoort. Het argument van veel bestuurders is dat als zij een bedrijf overnemen met een lage correlatie, het risico van de nieuwe gezamenlijke onderneming daalt. Hoewel dit waar is, heeft u als belegger hier niks aan. U kunt immers zelf ook de aandelen van het doelwit kopen en hoeft hiervoor geen overnamepremie te betalen.

Als aandeelhouder moet u oppassen als het management de volgende argumenten gebruikt om een overname van een (beursgenoteerd) bedrijf. Wat mij betreft zijn onderstaande argumenten dus een soort rode vlag.

Waardecreatie = synergie - overnamepremie – integratiekosten – financieringskosten

Uit bovenstaande formule blijkt dat zelfs als er al synergie wordt gecreëerd dit nog niet voldoende is om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Ook de overnamepremie, de financieringskosten en de eventuele integratiekosten moeten nog worden terugverdiend. Juist deze kosten en de overnamepremie zorgt er voor dat circa 80 % van alle overnames geen waarde creëert voor u als aandeelhouder.

Mijn advies is dan ook om voorzichtig te zijn met aandelen van ondernemingen die op het overnamepad zijn.