Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners - Gemengde signalen: fundamentele analyse (deel 3)

In een aantal columns ben ik ingaan op mijn visie op de beurs. In mijn laatste column over dit onderwerp zal ik ingaan op een fundamentele, technische en psychologische analyse van de beurs.

Fundamentele analyse geeft eigenlijk aan of aandelen duur of goedkoop zijn. Feitelijk gebruik ik fundamentele analyse altijd als basis van mijn beleggingsbeslissingen (samen met macro-economische analyse). Deze analyse geeft mij een verder inzicht in de mate waarin de beurs goed of slecht nieuws heeft ingeprijsd.

De bedrijfsobligatiemarkt begint de laatste weken iets onrustiger te worden. Begin dit jaar bedroeg de risico opslag voor high yield obligaties in Europa 4,25 %. Dit is de opslag die beleggers jaarlijks eisen bovenop de risicovrije rente met dezelfde looptijd. De 5-jaars staatsrente in Nederland bedraagt op dit moment 2,5 %. Een 5-jarige high yield obligatie moet dus een rendement opleveren van 6,75 % per jaar. Op dit moment is de risico opslag opgelopen van 4,25 % naar 5 %. Dit betekent dat beleggers het risico op wanbetaling iets hoger inschatten dan begin dit jaar. Echt verontrustend is dit echter niet. In maart 2009 bedroeg de risico opslag nog ruim 11 %.

Over een lange periode gemeten bedraagt de gemiddelde risico opslag voor high yield obligaties circa 3 %. Ondanks dat de afgelopen maanden de onrust flink is afgenomen zijn obligatiebeleggers nog steeds negatiever over de economie dan normaal.

Zoals ik al vaker heb vermeld, bestaat er een opmerkelijk verband tussen de Chinese en Amsterdamse beurs. De correlatie tussen beide beurzen omgerekend naar euro’s bedraagt 65 %. Dat betekent dat in 65 % van de gevallen de AEX dezelfde richting heeft als de Chinese beurs. Dit zegt alleen wat over de richting van de beurs en niets over de mate waarin een beurs stijgt of daalt. Op zich is dit verband niet zo merkwaardig aangezien de Chinese economie direct en indirect van steeds groter belang wordt. Als we kijken naar onderstaande grafiek dan zien we dat beide beurzen ongeveer in dezelfde periode het hoogte- en dieptepunt hebben bereikt.

Hoewel China op de (middel)lange termijn wel degelijk een aantal serieuze economische problemen heeft, zijn er weinig analisten te vinden die voor 2010 negatief zijn over de Chinese aandelenmarkt. Gegeven bovenstaande correlatie tussen de AEX en de SSEC kan dit ook voor de AEX een positief effect teweeg brengen.

Zoals u ongetwijfeld weet zijn de wereldwijde aandelenbeurzen in 2009 flink hersteld. Veel goed nieuws is dus al in meer of mindere mate ingeprijsd. De gemiddelde analistenverwachting is dat de AEX een winst over 2010 weet te behalen van 25,5. Dit is de gewogen gemiddelde winst van de onderliggende aandelen in de AEX. Bij een huidige indexstand van circa 318 bedraagt de K/W van de AEX dus 12,5. In de grafiek hieronder heb ik de koers/winstverhouding van de AEX afgezet tegen het rendement van de daaropvolgende 10 beursjaren. De X-as geeft de koers/winstverhouding weer en de Y-as het rendement in procenten.

Het verleden wijst uit dat een K/W van tussen de 12 en 13 gemiddeld heeft geleid tot een rendement van circa 150 % in de daaropvolgende 10 jaar. Dit komt overeen met een jaarrendement van 9,6 %. Dat betekent dat op basis van het verleden en de huidige waardering de AEX over 10 jaar op 795 punten kan staan.

Over de afgelopen 25 bedroeg de gemiddelde K/W van de AEX 11,5. Op dit moment bedraagt de K/W 12,5. Deze hogere K/W komt echter vaker voor bij een (beginnend) economisch herstel. Beurzen lopen vooruit op dit herstel terwijl de winsten nog niet herstellen. Desalniettemin hoeft men op basis van de koers/winstverhouding geen substantieel verder herstel van de AEX te verwachten.

Een andere signaal om te beoordelen of aandelen (te) duur zijn, is het vergelijken van de risicovrije rente met het dividend op aandelen. Op basis van het verleden blijkt dat de 10-jaars rente gemiddeld genomen gelijk is aan het dividendrendement van een goed gespreide aandelenportefeuille of index. Is het dividendpercentage hoger, dan zijn de aandelen relatief (te) goedkoop en is de rente hoger dan zijn aandelen relatief (te) duur. Vanwege alle onzekerheid omtrent de hoogte van het toekomstig dividend moet men wel uiterst terughoudend zijn met deze vergelijking.

Uit onderstaande grafiek blijkt dit verband in Nederland de laatste jaren redelijk te gelden. De enige uitzondering zijn de laatste maanden van 2008 toen het dividendrendement fors boven de 10-jaars staatsrente lag. Reden van dit grote verschil komt vanwege de data. In die periode bleek dat de Nederlandse financials geen dividend zouden uitkeren terwijl dit dividend nog wel in de data werd gebruikt.

Op basis van deze maatstaf zijn aandelen dus redelijk geprijsd in vergelijking met staatsobligaties. Aangezien ik er vanuit ga dat verdere koersstijgingen van obligaties gering zullen zijn, is ook een zijwaartse beweging van de AEX een realistisch scenario.

Technische analyse gebruik ik als hulpmiddel om het beurssentiment te beoordelen. Op korte termijn kan dit namelijk afwijken van de onderliggende economische trend. Daarnaast loopt de beurs altijd vooruit op de verwachte toekomstige economische situatie.

Alvorens dieper in te gaan op de korte termijn vooruitzichten, is het raadzaam eerst naar de AEX op de lange termijn te kijken. Over de afgelopen 27 heeft de AEX aan koersrendement behaald van 7,5 %. De rode lijn in onderstaande grafiek geeft een jaarlijkse stijging van 7,5 % weer.

Wat dat betreft zijn de (te) hoge koersstijgingen van begin deze eeuw nu volledig gecorrigeerd.

In onderstaande grafiek heb ik de AEX afgebeeld sinds eind 2001. De opgaande trend sinds maart 2009 is helaas neerwaarts doorbroken. Om deze te hervatten, zal de AEX weer door de 328 punten moeten stijgen. Op 300 punten ligt er echter een zware steun. Ik denk niet dat de AEX snel onder de 300 punten zal komen. Deze visie wordt ondersteund door de RSI (Relative Strenght Index, zie rode lijn) die op dit moment neutraal is. Een RSI boven de 70 punten geeft aan dat de AEX overbought is en een RSI onder de 30 punten geeft aan dat de AEX oversold is. Op dit moment bedraagt de RSI circa 39.

Naast de algehele trend kijk ik ook naar het 20-daags en het 120-daags gemiddelde. Het uitgangspunt is dat zolang het 20-daags gemiddelde hoger noteert dan het 120-daags gemiddelde de trend intact is. Wel vind ik het van belang om te vermelden dat dit een hulpmiddel is en dat, hoewel deze analyse vaak opgaat, het in sommige gevallen ook leidt tot een verkeerde beleggingsbeslissing.

In onderstaande grafiek heb ik de AEX (zwarte lijn), het 20-daags gemiddelde (rode lijn) en het 120-daags gemiddelde (groene lijn) afgebeeld. De AEX sloot voor de zevende dag op rij onder het 120-daags voortschrijdende gemiddelde. Ook het 20-daags gemiddelde daalt nu behoorlijk snel. Zolang de AEX onder het 120-daags gemiddelde blijft, levert het technische plaatje nog geen koopsignaal op. Gelukkig begeeft het 20-daags gemiddelde nog wel boven het 120-daags gemiddelde. De korte termijn trend (te weten de zijwaartse beweging) blijft hiermee voorlopig intact.

Naast bovenstaande analyses hanteer ik ook psychologische indicatoren. De beurs wordt immers bepaald door mensen en het handelen van mensen wordt vaak beïnvloed door twee factoren, te weten angst en hebzucht. Een belangrijk signaal dat aangeeft of de gemiddelde belegger zich laat leiden door angst dan wel hebzucht is het voorpaginasignaal.

Het verleden wijst uit dat de media vaak een mooie contra indicator zijn. Hoe positiever vakbladen, radio en televisie worden, hoe groter de kans op een correctie en vice versa. De reden hiervan komt hoogst waarschijnlijk doordat de media de stemming onder de gemiddelde belegger goed weergeven. Als de gemiddelde belegger positief is, dan heeft hij hoogstwaarschijnlijk zijn portefeuille al aangepast en heeft dus al aandelen gekocht. Dit betekent dat er minder toekomstige kooporders zijn om de beurs te ondersteunen.

In mijn vorige columns bleek dat één van de belangrijkste indicator (macro-economie) een gemengd beeld liet zien. De economische groei wordt op dit moment namelijk bijna volledig gedragen door overheidsinvesteringen. Het centrale thema in 2010 zal zijn of de overheden dit blijven volhouden en of de consument in 2010 meer zal gaan besteden. Gegeven de enorme overheidstekorten en staatsschulden zullen de overheden hun stimuleringsbeleid niet risicoloos kunnen blijven volhouden. Daarnaast is nu de werkloosheid bijzonder hoog.

Ook fundamenteel hoeven we niet heel veel te verwachten. De beurzen zijn niet echt goedkoop meer en kennen een redelijke waardering. Ook technisch zitten we een beetje in niemandsland. Hoewel wellicht saai en niet echt schokkend, denk ik dat in 2010 beleggers zich meer dan gebruikelijk tussen angst en hoop zullen begeven. Per saldo denk ik dat de AEX hierdoor in een grote bandbreedte zal fluctueren (300 – 350 punten). De beurs zal hierdoor beweeglijker worden dan in 2009