Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

In mijn laatste column over de vooruitzichten van de beurs, zal ik meer de psychologische signalen behandelen. De grondgedachte is dat veel beleggers kuddedieren zijn. Als de trend negatief is, wordt iedereen negatief en vice versa. Dit heeft ook te maken met het feit dat beleggers laten zich (te) vaak laten leiden door angst of hebzucht.

Op dit moment is het sentiment zowel bij de aandelen als de obligaties extreem negatief. Uiteindelijk zal dit sentiment weer een keer draaien of op zijn minst weer meer naar een normaal niveau gaan. Logischerwijs leidt dit tot hogere koersen. Wel moet ik daarbij vermelden dat het haast onmogelijk is deze draai in het sentiment te timen. Een geruststellende gedachte is wellicht wel dat het huidige extreme negatieve sentiment haast nooit een lange periode aanhoudt. In onderstaande grafieken heb ik de beweeglijkheid (volatiliteit) van de AEX en de koers van de AEX tegen elkaar afgezet. Duidelijk waarneembaar is dat een hoge beweeglijkheid gepaard gaat met lage koersen. Vanaf 2003 tot en met halverwege 2007 nam de onrust af en dus ook de beweeglijkheid. Het lagere risico zorgt ook voor stijgende koersen. Tevens is zichtbaar dat extreme beweeglijkheid zelden lang aanhoudt.

Een zeer hoge volatiliteit wordt vaak gevolgd door een snelle afname hiervan en stijgende koersen. Niet alleen op de aandelenmarkt is de onrust groot. Bij aandelen kijken wij naar de beweeglijkheid van een aandeel als maatstaf voor de onrust en dus als maatstaf voor het risico. Bij obligaties wordt gekeken naar de risico-opslag. Oftewel hoeveel procent extra eist de belegger voor een bepaalde obligatie bovenop de risicovrije rente.

De afgelopen jaren bedroeg de gemiddelde opslag voor zeer defensieve obligaties circa 0,3 % per jaar. Op dit moment bedraagt de opslag bijna 1,7 % per jaar. Obligaties met een A-rating hebben een gemiddelde opslag boven op de risicovrije rente van bijna 10 %. Gemiddeld is dit circa 3 %.

Pas als de onrust op zowel de aandelen- als de obligatiemarkt afneemt, kan de markt een duurzaam herstel laten zien.

Op dit moment zitten we in een typische bearmarket. In een echte bearmarket worden alle effecten verkocht. De enige belegging die vaak nog een positief rendement oplevert zijn staatsobligaties. Aan het einde van een bearmarket ontstaat dan ook vaak een nieuwe bubbel; te weten in staatsobligaties. Een dertigjarige Amerikaanse staatslening levert nu slechts een rendement op van 3,1 % per jaar. Net voldoende om de inflatie goed te maken. Een dertigjarige Nederlandse staatslening levert nu een rendement op van 3,8 % per jaar. Na belasting en inflatie blijft er dan niet veel over.

De eerste fase is de ontkenningsfase. Beleggers en analisten die zich zorgen maken over de toekomst worden meestal nog niet serieus genomen. Deze fase begon halverwege 2007 voor de AEX. De beurs begon fors te dalen, terwijl de bedrijfswinsten nog bleven stijgen. De meeste beleggers gingen er vanuit (en als ik eerlijk ben ging ik daar ook vanuit) dat de subprimecrisis slechts een beperkte invloed zou hebben op de wereldwijde aandelenmarkten. Daarnaast gingen veel beleggers er vanuit dat de economische groei van China en India een eventuele achteruitgang in de VS zou kunnen opvangen. Deze ontkoppelingstheorie konden we echter al vrij snel de prullenbak ingooien.

De tweede fase duurt het langst en wordt gebruikt om de excessen uit het verleden op te ruimen. In dit geval moet dus de zeer grote hoeveelheid leverage in het financiële systeem uit de markt. Dit proces is nu volop bezig. Hedge fondsen en private equity beleggers hebben veelvuldig en op grote schaal met vreemd vermogen belegd om het rendement te verhogen. Op dit moment zijn zij bezig om op grote schaal hun beleggingen te verkopen om zo hun leningen af te lossen. Vanwege het gebrek aan toezicht en informatie is het op dit moment onduidelijk in hoeverre zij klaar zijn met dit proces.

De laatste fase is de capitulatiefase. Hierin verkopen beleggers tegen elke prijs hun effecten om maar uit de markt te zijn. Kenmerkend voor deze fase is dat echt alle hoop is verdwenen en dat de meeste beleggers er vanuit gaan dat het ook nooit meer goed komt. Een goed signaal voor deze fase is wat ik het “voorpaginasignaal” noem. Als de kranten en economische tijdschriften openen met horrorverhalen en een zeer negatieve beeldvorming laten zien, dan is dit een teken dat we midden in de capitulatiefase zitten. Het aardige is dat wanneer het voorpaginasignaal zich voortdoet er meestal een krachtig herstel aan zit te komen.

Ik denk dat wij nu ergens tussen de tweede en derde fase zitten. Hoewel de kranten vol staan met negatieve berichten, zie ik nog niet echt de horrorverhalen die nodig zijn om alle verkopers uit de markt te krijgen.

De meeste indicatoren (3 van de 4) duiden erop dat we op dit moment in de buurt van de bodem zitten. Uiteraard is een exact niveau en een exacte datum nooit te bepalen. Voor een echt duurzaam herstel is het nog te vroeg. Hiervoor moet eerst de economie weer langzaam aantrekken. Ik verwacht dat dit eind 2009 dan wel begin 2010 zal gebeuren. Omdat beurzen vooruit lopen op de economische ontwikkelingen, verwacht ik dat de beurs het eerste kwartaal nog niet substantieel zal herstellen. Mocht mijn macro-economische verwachting uitkomen, dan kan de beurs in de tweede helft van 2009 een herstel inzetten.