|
Inflatie
In mijn column van 21 juli schreef ik dat ik niet heel erg bezorgd ben over de inflatie. De economische recessie en het feit dat inflatie de prijsstijging meet en niet de prijs zelf, zijn voor mij enkele redenen om niet al te somber te zijn over de inflatie. Ook was er recentelijk op de website van De Financiele Telegraaf te lezen dat de angst voor toenemende inflatie onder fondsmanagers flink is afgenomen. Dit bleek uit het Merrill Lynch Survey of Fund Managers van augustus, een onderzoek dat de zakenbank elke maand wereldwijd houdt onder fondsbeheerders.
Toch kreeg ik reacties van lezers die het niet met mij eens zijn. In juli steeg de inflatie in de eurozone naar 4,1 % jaar op jaar. In de VS steeg de inflatie naar 5 %. Beide inflatiecijfers zijn het hoogst sinds 1991. Zij zijn van mening dat dit nog wel eens door kan zetten door de loon-prijsspiraal die kan ontstaan. Deze lezers vroegen zichzelf af of er ook manieren zijn om te profiteren van een inflatiestijging zonder al te veel risico te lopen. Om eerlijk te zijn, vind ik dit altijd moeilijke vragen. Ergens van profiteren zonder risico. Die twee zaken zijn bijna altijd elkaars tegenpolen en gaan dus haast nooit samen.
Uiteraard is er wel een aantal categorieën die kan profiteren van inflatie. De meest bekende is uiteraard vastgoed. De huren zijn bijna altijd geïndexeerd. Dus hogere inflatie betekent hogere huurinkomsten. In tijden dat er echter tegelijkertijd veel meer leegstand komt, kan dit positieve effect weer teniet worden gedaan.
Inflation Linked Obligation
Een veilig alternatief is een zogenaamde inflation linked obligation (ILO). De meeste ILO’s worden volgens het Canadese model berekend. Hierbij wordt een vaste coupon betaald over de voor inflatie gecorrigeerde nominale waarde. Anders gezegd, de waarde van de hoofdsom waard vermeerderd met de inflatie. Hierover wordt de coupon berekend. De obligatie wordt aan het einde van de looptijd afgelost tegen een bedrag dat gelijk is aan de nominale waarde tezamen met de historische inflatie sinds de start van de obligatie.
Een voorbeeld kan wellicht een en ander verduidelijken. Stel er wordt vandaag en nieuwe ILO uitgegeven met een looptijd van 5 jaar. De couponvergoeding bedraagt 2 % per jaar. U koopt de lening uit emissie op 100. De inflatie bedraagt in jaar 1: 4 %, in jaar 2 en 3: 3,5 %, in jaar 4: 3 % en in jaar 5 bedraagt de inflatie ook 3 %.
|
Jaar |
Inflatie |
Cum. inflatie |
Hoofdsom |
Coupon |
Aflossing |
|
0 |
|
|
100,00 |
|
|
|
1 |
4,0% |
4,00% |
104,00 |
2,08 |
|
|
2 |
3,5% |
7,64% |
107,64 |
2,15 |
|
|
3 |
3,5% |
11,41% |
111,41 |
2,23 |
|
|
4 |
3,0% |
14,75% |
114,75 |
2,29 |
|
|
5 |
3,0% |
18,19% |
118,19 |
2,36 |
118,19 |
Omdat de belegger 2 % couponvergoeding over de hoofdsom ontvangt en de hoofdsom jaarlijks wordt vermeerderd met de inflatie, neemt ook de jaarlijkse couponvergoeding toe. Zo bedraagt in jaar 4 de coupon niet € 2 maar € 2,29. Aan het einde van de looptijd wordt de lening op 118,19 afgelost. Het jaarlijks rendement bedraagt 5,5 %. Uiteraard zal dit lager zijn bij een lagere inflatie en hoger bij een hogere inflatie. Bij een stabiele jaarlijkse inflatie van 4,1 % (de huidige inflatie) bedraagt het rendement 6,1 %. Grofweg is het rendement van een ILO dus gelijk aan de jaarlijkse inflatie plus de couponvergoeding
Risico
ILO kenmerken zich door een lager risico dan normale (bedrijfs)obligaties. In Europa worden de meeste ILO uitgegeven door de Franse en Engelse overheid. De belegger loopt dus haast geen debiteurenrisico. Daarnaast zijn de Franse ILO grotendeels genoteerd in euro’s waardoor ook het valutarisico geen rol speelt. Tot slot het renterisico. De geschiedenis wijst uit dat inflatie en rente in hoge mate gecorreleerd zijn. Een stijging van de inflatie, leidt meestal een stijging van de inflatieverwachtingen en dus tot stijgende rentestanden. Als een rentestijging wordt veroorzaakt door een stijgende inflatie, dan zal een normale obligatie in koers dalen. Een ILO zal echter in koers stijgen.
Inflatievisie
Beleggers in een normale staatsobligatie eisen echter ook een opslag boven de reële rente ter compensatie van de inflatie. De risicopremie is het extra rendement dat beleggers willen ter compensatie van het ongewilde inflatierisico (dat in de toekomst blijkt dat de inflatie hoger is dan nu werd verwacht). De liquiditeitspremie wordt geëist omdat ILO minder liquide zijn dan normale staatsobligaties. Gemakshalve ga ik er vanuit dat deze twee aan elkaar gelijk zijn.
Zoals uit bovenstaande grafiek blijkt is de breakeven inflatie dus gelijk aan het rendement van een ILO minus het rendement van een normale staatsobligatie met dezelfde looptijd. Als de werkelijke inflatie hoger blijkt te zijn dan de breakeven inflatie is de koper van een ILO beter af dan de koper van een normale staatsobligatie.
Voorbeeld
Stel we kopen een France OAT (ISINcode: FR0010050559). Deze ILO is uitgegeven door de Franse staat en geeft een coupon van 2,25 %. De hoofdsom wordt vermeerderd met de inflatie. De omvang van de lening is ruim 14 miljard. De slotkoers van deze ILO bedroeg 101,5. Voor de goede orde, als u deze obligatie wilt kopen dan betaalt u 101,5 plus de opgelopen inflatie van 12 %. Als we deze obligatie als een normale staatsobligatie beschouwen die in 2020 op 100 wordt afgelost, dan bedraagt het rendement 2,11 %. Een normale Franse staatsobligatie die ongeveer dezelfde looptijd heeft, is de 3,75 % France 2021. Deze obligatie heeft een verwacht rendement van 4,51 %. De breakeven inflatie bedraagt dus 4,51 – 2,11 = 2,4 %. Denkt u dat tot 2020 de Europese inflatie gemiddeld hoger dan 2,4 % zal zijn, dan kunt u dus beter een ILO kopen.
drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund.
|
