Momentum-beleggen op de middellange termijn
Outperformance door het kopen van de verliezers
In mijn vorige artikel heb ik geschreven over het momentum effect. Ik baseerde mij onder andere op een uitgebreid onderzoek van Rouwenhorst. Hij keek naar de performance van aandelen over de afgelopen 5 jaar. De best presterende aandelen noemde hij de winnaars (W) en de slechtst presterende de verliezers (V). Na 2 jaar bleek het rendement van de winnaars 12% per jaar hoger te zijn dan dat van de verliezers. Het risico van de winnaars (de beta) was gelijk aan die van de verliezers.
In dit artikel zal ik een andere beleggingsstrategie behandelen, te weten het “mean reversion” beleggen. Mean betekent hier gemiddeld en reversion betekent omkeren. Vrij vertaald komt het erop neer dat bepaalde zaken tijdelijk over- of ondergewaardeerd kunnen zijn, maar uiteindelijk weer het gemiddelde opzoeken. “Mean reversion”
Naast het artikel van Rouwenhorst gebruik ik tevens een bekend artikel van De Bondt en Thaler, een recent artikel van Haugen en Baker en een onderzoek van Lakonishok. Alle vier de onderzoeken komen onafhankelijk van elkaar tot dezelfde conclusie. Winnaars uit het verleden doen het de eerste 2 jaar beter dan de verliezers, maar in de daarop volgende jaren doen de verliezers het aanzienlijk beter dan de winnaars. Verliezers presteren beter op de middellange termijn Als we kijken naar de periode jaar 3 tot en met jaar 5 dan blijkt dat de achterblijvers het aanzienlijk beter doen dan de winnaars uit het verleden. Hoewel de verschillende onderzoeken tot iets andere percentages komen, blijkt dat de verliezers het per jaar ongeveer 25% beter doen dan de winnaars. Het kopen van de verliezers uit het verleden en het verkopen van de winnaars leidt dus tot een jaarlijks rendement van ongeveer 25%. Dit kunt u behalen zonder feitelijk geld te investeren. Per saldo doen de verliezers het 20% beter dan de markt en de winnaars doen het 5% slechter dan de markt. De outperformance van 25% wordt dus vooral verklaard doordat de verliezers uit het verleden het veel beter doen dan de markt in zijn geheel. Januari effect Opvallend is dat de verliezers hun outperformance ten opzichte van de markt vooral in januari realiseren. Dit januari effect doet zich elk jaar, gedurende de onderzoeksperiode van 5 jaar, voor. De winnaars laten geen jauari effect zien en presteren ongeveer hetzelfde als de markt.
Hoger risico
De reden dat verliezers het beter doen vanaf jaar 3, zou kunnen zijn dat het risico van deze aandelen hoger is. Meestal meet men het risico met de beta van een aandeel. De beta (gevoeligheid ten opzichte van de markt) is echter gelijk aan die van de winnaars. Dus het risico van de verliezers is ook gelijk aan dat van de winnaars, terwijl vanaf jaar 3 tot en met 5 het rendement van de verliezers wel hoger is. Volgens de efficiente markt hypothese is dit niet mogelijk. De enige manier om een hoger rendement te behalen is door het accepteren van meer risico. Blijkbaar is de markt dus niet zo efficient als veel beleggers en analisten denken en kun je wel degelijk extra rendement behalen zonder extra risico te lopen. Verlaring
Is er een verklaring voor het feit dat de verliezers uit het verleden het vanaf jaar 3 tot en met jaar 5 zoveel beter doen dan de markt? De meest gehoorde verklaring is dat beleggers te positief zijn over de toekomst bij de winnaars. De hogere groeicijfers worden te snel en te ver doorgetrokken naar de toekomst. In de loop van de jaren zal er meer competitie komen, waardoor de winnaars het moeilijker krijgen. Het blijkt dat de hogere groeivoeten niet meer gerealiseerd kunnen worden. Na ongeveer 5 jaar blijken de verliezers en de winnaars al ongeveer dezelfde groeivoet te hebben. Gegeven de uitkomsten die ik hierboven heb beschreven kunt u als belegger aandelen met een hoge groei en een hoge verwachte groei beter mijden. Het is verstandiger om aandelen te kopen met een lage groei en waarbij de verwachtingen ook laag zijn.
De 4 onderzoeken tonen duidelijk aan dat op de middellange termijn slecht presterende aandelen uit het verleden het beter doen dan de goed presterende aandelen uit het verleden. Maar zal dit ook voor de toekomst gelden? Nu steeds meer beleggers kwantitatief gaan beleggen en meer wetenschappelijk onderzoek gaan lezen, is de kans groot dat deze inefficienties langzaam zullen gaan verdwijnen. Toch denk ik dat op de middellange termijn de verliezers het ook in de toekomst beter zullen blijven doen. Het menselijk gedrag verandert namelijk niet zo snel. Beleggers blijven vaak bij goed presterende aandelen te positief over de toekomst en bij slecht presterende aandelen te negatief. Een vaak gemaakte fout is denken dat een mooi bedrijf ook altijd een mooie belegging is.
drs RH.J. de Jong RBA is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.
Terug naar overzicht
|
