Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Sinds onze nieuwsbrief van juni jongsleden is er helaas wederom veel gebeurd in de financiële sector. Vandaar dat wij u door middel van deze nieuwsbrief op de hoogte willen houden van de laatste ontwikkelingen.

Als gevolg van de kredietcrisis is Lehman Brothers in navolging van onder andere Bear Stearns, Fannie Mae en Freddie Mac in grote problemen gekomen. Door de situatie op de financiële markten heeft Lehman Brothers grote verliezen moeten incasseren en staat de kapitaalspositie sterk onder druk. Dit leidde tot een situatie dat er in het afgelopen weekend onderhandelingen hebben plaatsgevonden over het redden van Lehman Brothers waarbij twee mogelijke bieders, Barclays en Bank of America, zich uiteindelijk hebben teruggetrokken. Aangezien ook de centrale overheid niet wil ingrijpen, wordt Lehman Brothers feitelijk gedwongen om uitstel van betaling aan te vragen, het zogenaamde Chapter 11.

Hoewel wij gelukkig niet rechtstreeks beleggen in Lehman heeft dit ook voor ons gevolgen. Diverse financiële instellingen en pensioenfondsen hebben belangen in de aandelen en obligaties van Lehman Brothers. Het lijkt erop dat het vooral gelden van cliënten zijn die in aandelen Lehman Brothers zijn belegd en dat de financiële instellingen zelf in beperkte mate exposure hebben. Gelukkig hebben de Nederlandse financials dit keer wel snel openheid van zaken gegeven. Direct is Fortis blootgesteld aan obligaties in Lehman (137 miljoen), reverse repo transacties (270 miljoen) en CDS bescherming (7 miljoen). AEGON heeft een blootstelling van 265 miljoen, waarvan 260 miljoen aan obligaties en 5 miljoen aan CDS bescherming. ING heeft een blootstelling van circa 200 miljoen in de vorm van obligaties en leningen van Lehman waarop naar verwachting een verlies voor belasting van 40 miljoen zal worden geleden. Daarnaast verwacht ING nog een verlies voor belasting van 60 miljoen te leiden op uitstaande derivatenposities.

Lehman Brothers heeft in het verleden zelf gestructureerde producten uitgegeven. Dit zijn met name steepeners, perpetuals en garantieproducten. Alle producten met een kapitaalsgarantie bestaan uit leningen aan Lehman. Bij faillissement geldt hier hetzelfde als bij andere leningen aan Lehman en krijgt de belegger hoogstens een deel van de nominale waarde terug, afhankelijk van de recovery rate. Met name Wijs&van Oostveen heeft veel garantieproducten uitgegeven met onderliggend obligaties van Lehman. Volgens CreditSights leveren de obligaties en dus de garantieproducten van Lehman nog slechts circa 60 % van de oorspronkelijke waarde op.

• Toenemende risicoaversie: de gebeurtenissen rondom Lehman Brothers verhogen de risicoaversie bij beleggers. De aandelenkoersen staan wereldwijd onder druk en ook lopen credit spreads verder uit. Wij gaan er vanuit dat de centrale banken alles in het werk zullen stellen om een systeemcrisis te voorkomen en de acquisitie van Merrill Lynch door Bank of America zorgt er in ieder geval voor dat een mogelijk tweede slachtoffer van de kredietcrisis in een vroegtijdig stadium wordt gered.

• Schuldeisers / verstrekkers van bankleningen: de grootste verstrekkers van bankleningen aan Lehman Brothers (unsecured debt) zijn het Japanse Aozora ($ 463 miljoen), Mizuho ($ 289 miljoen), Citibank ($ 275 miljoen), BNP Paribas ($ 250 miljoen) en Shinsei ($ 231 miljoen). In Europa lijkt de directe exposure naar bankleningen mee te vallen met als twee belangrijkste houders BNP Paribas ($ 250 miljoen) en Svenska Handelsbanken ($ 140 miljoen).

• Counterparty risk: het feit dat Lehman Brothers nu uitstel van betaling aanvraagt, leidt tot een situatie waarin tegenpartijen van Lehman Brothers te maken hebben met een partij die niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen en aangegane derivatencontracten zullen moeten ontbinden. Gedwongen verkopen leiden normaliter tot prijsdruk en zullen onherroepelijk ook verliezen voor verschillende partijen tot gevolg hebben. Wat voor effect dit precies heeft, is onduidelijk en het zal tijd kosten om hier iets zinnigs over te kunnen zeggen.

Ook verzekeraar AIG (de grootste verzekeraar ter wereld met $ 100 miljard aan activa en 100.000 medewerkers in 100 landen) is in grote problemen gekomen als gevolg van de kredietcrisis. Doordat het bedrijf circa $ 440 miljard aan kredieten en obligaties heeft verzekerd tegen wanbetaling, kan het omvallen van AIG een systeemcrisis opleveren. Banken die veel in afgewaardeerde obligaties hebben belegd, zien hun verzekering namelijk in rook opgaan. De verzekeraar heeft van de Amerikaanse overheid een lening gekregen in ruil voor 80 % van de aandelen.

• Voor de korte termijn is terughoudendheid met aandelenbeleggingen op zijn plaats vanwege verdere neerwaartse winstherzieningen en zwakke macrocijfers. De kredietcrisis houdt nog aan, de huizenprijzen vertonen nog geen herstel. Defensieve sectoren hebben de voorkeur.

• Voor de langere termijn (> 6 maanden) zijn de waarderingen van aandelen belangrijk en die zijn wereldwijd aantrekkelijk, waardoor koersherstel te verwachten is. Ook bij verdere neerwaartse winstherzieningen zijn de toekomstige koers/winstverhoudingen allerminst onaantrekkelijk.

• Aandelenkoersen lopen over het algemeen vooruit op winstherstel en dat zal bij het verwachte economisch groeiherstel in de loop van 2009 waarschijnlijk nog dit jaar inzetten in de VS en medio 2009 in Europa. Gunstig is de dalende olieprijs, die de inflatie omlaag helpt en daardoor ruimte geeft aan de centrale banken om te wachten met renteverhoging (Fed) of daarvan af te zien (ECB). Ook is het goed voor de koopkracht van de consument.

• Lehman wordt niet bijgeschreven in het rijtje Bear Stearns, Fannie Mae en Freddie Mac: voor het eerst tijdens de al meer dan een jaar spelende kredietcrisis wordt geen vangnet gespannen door de Amerikaanse overheid bij een grote partij die dreigt om te vallen. Barclays liep om deze reden weg bij de onderhandelingen. Dit mag naar onze mening positief geïnterpreteerd worden. De overheid zal nooit bewust een systeemcrisis laten ontstaan en Lehman is wel degelijk een grote partij. De inschatting van de overheid is blijkbaar dat het Lehman-drama geen systeemcrisis teweeg brengt en/of deze belangrijk dichterbij brengt. Overigens nemen de autoriteiten geen passieve houding aan: de Primary Dealer Credit Facility is vergroot, aandelen worden als onderpand geaccepteerd en de Term Securities Lending Facility is met $ 25 miljard vergroot naar $ 200 miljard. Behalve de Fed is er ook actie van de kant van de ECB en de Bank of England die liquiditeiten in de geldmarkt pompen.

• De overheid dwingt door deze terughoudende opstelling de financiële sector om zelf maatregelen te nemen. Het initiatief van 10 banken voor een fonds van $ 70 miljard om marktliquiditeit te garanderen is in dit kader een stap in de goede richting, al is een dergelijk bedrag in de huidige context niet groot.

• Ook het moral hazard-probleem wordt door de terughoudendheid van de overheid op de juiste manier aangepakt. Na de redding van Fannie & Freddie moet de overheid zo veel als mogelijk is voorkomen dat marktpartijen ongeremd risico’s kunnen nemen.

De impact op de reële economie is waarschijnlijk beperkt en loopt via vier kanalen:

Aandelenkoersen en huizenprijzen (punt 1) worden door de ontwikkelingen rond Lehman niet heel sterk beïnvloed en de kredietkraan blijft open (maar is nog altijd halfdicht). Het gevaar zit ‘m vooral in de 2e en de 4e factor: de gestegen kredietmarktrentes en de vraag of er nog dominostenen (andere financials) omvallen. Dit laatste valt moeilijk te voorspellen (gebrek aan transparantie is hét kenmerk van de kredietcrisis), maar - zoals boven aangegeven – de opstelling van de Amerikaanse overheid is geruststellend. De opgelopen credit spreads zijn zorgwekkend, maar mogelijk deels een paniekreactie die de komende weken zal afzwakken. Met de overname van Merrill door Bank of America is wellicht de dominosteen naast Lehman Brothers weggehaald. Ook los daarvan is dit een positieve stap: Merrill is overgenomen tegen een hogere prijs dan de marktwaarde.

• Zijn er dus voornamelijk positieve punten aan te wijzen? Helaas niet. Bovenstaande overwegingen betekenen niet dat er geen kans op een systeemcrisis is. Het schip kan nog steeds zinken (en dan moet het beleggingsbeleid helemaal om). Overheid en Fed overzien niet alles en kunnen inschattingsfouten maken. Daarnaast kunnen aandelenmarkten onderuit gaan door paniek. Ook het technische plaatje is zorgwekkend. Als belangrijke historische steunniveau’s neerwaarts worden doorbroken, zijn verdere koersdalingen op korte termijn realistisch.

• Ook is er het gevaar dat de risicoaversie door de recente ontwikkelingen langduriger groot blijft dan eerder verondersteld. De kredietcrisis ebt dan, ook bij het uitblijven van nieuwe debacles, maar langzaam weg. Dit zal ook negatieve gevolgen hebben voor de economische groei.

• Onze verwachtingen voor de langere termijn zijn – zoals eerder aangegeven – positief wat betreft de vooruitzichten voor de aandelenmarkten op basis van twee hoofdargumenten: waardering en – hoe zwak ook – een herstel van de economische groei in de loop van volgend jaar. Hierin is door de recente ontwikkelingen geen verandering gekomen. Wel zijn de risico’s rond dit ‘meest waarschijnlijke scenario’ toegenomen. Hoe hiermee om te gaan? Alsnog aandelen afbouwen? Waarderingen zijn een zwakke leidraad voor het beleggingsbeleid op de korte termijn, maar geven wel een belangrijk houvast voor de langere termijn. Als de financiële sector overeind blijft en de Amerikaanse economie niet (alsnog) een diepe recessie induikt, treedt een winstherstel op en is er veel opwaartse koerspotentie. Het is niet in te schatten of er nog meer partijen zullen omvallen, laat staan wanneer. Het terugbrengen van de aandelenpositie draagt het risico van het missen van koersherstel met zich mee. Veel van de ellende is naar onze mening ingeprijsd.

Mocht u door al het geweld op de aandelen- en obligatiebeurzen erg onrustig blijven, aarzel dan niet om contact met ons op te nemen. In overleg kunnen we dan bekijken of de huidige asset allocatie nog steeds voldoet aan uw lange termijn doelstelling.