Hoe consistent zijn de ratings?

In mijn vorige column heb ik geschreven dat beleggers er goed aan doen om te kijken naar de rating van een bedrijf. Er zijn drie grote kredietbeoordelinginstituten (Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch) die bedrijven of afzonderlijke obligaties voorzien van een rating. Zo’n rating zegt iets over de kredietwaardigheid van een bedrijf. Hoe lager de rating, hoe groter de kans op faillissement. De ratings variëren van AAA (meest kredietwaardig) tot D (nauwelijks kredietwaardig).

Verschil Moody’s en Standard & Poor’s
De meeste beleggers kijken vooral naar de ratings die Moody’s en Standard & Poor’s afgeven aan een bedrijf. Hoewel beide instituten in hoofdlijnen op dezelfde wijze tot hun oordeel komen, bestaat er één groot verschil in de berekeningswijze. Standard & Poor’s houdt bij haar oordeel alleen rekening met de kans op faillissement. Hoe hoger deze kans, hoe lager de rating. Moody’s kijkt ook naar de zogenaamde “recovery rate”. De recovery rate is het percentage van de investering dat de (obligatie)belegger bij een eventueel faillissement toch nog terugkrijgt. Hoe hoger de recovery rate, hoe lager het risico. De rating van Moody’s geeft wellicht in principe een wat beter beeld van het daadwerkelijke risico dat een belegger loopt.

Verschil in rating
Als belegger is het van belang om te weten of de afgegeven ratings overal hetzelfde zijn, gegeven een bepaalde kans op faillissement. Aangezien de drie kredietbeoordelinginstituten van oorsprong Amerikaans zijn, bestaat er de kans dat zij Amerikaanse bedrijven minder risicovol achten en deze bedrijven dus eigenlijk een te hoge rating toemeten. Daarnaast is het van belang om te weten of financiële instellingen hetzelfde worden beoordeeld als niet-financiële instellingen. John Ammer, werkzaam als econoom bij de Fed, heeft hier onderzoek naar gedaan. Hij onderzocht het aantal faillissementen gedurende 1983-1998 in zowel de VS als in West-Europa. Hierbij maakte hij onderscheid tussen financiele en niet-financiële ondernemingen. Hij onderzocht alleen bedrijven die een rating hadden.

Meer faillissementen in de VS
Gedurende deze periode ging 1,75 % van de Amerikaanse financiële instellingen failliet en 1,93 % van de overige Amerikaanse bedrijven. In Europa ging gedurende deze periode 0,08% van de financiele instellingen failliet en 0,54 % van de overige bedrijven. Het lijkt er dus op dat Amerikaanse ondernemingen risicovoller zijn dan Europese bedrijven. Dit maakt op zich niets uit als dit maar tot uitdrukking komt in een lagere rating.

Aantal faillissementen onderverdeeld
Om tot een goed oordeel te komen of de afgegeven ratings consistent waren, bekeek John Ammer het aantal faillissementen per rating onderverdeeld naar soort onderneming en naar land.

Uit deze cijfers blijkt dat in drie van de vier ratingcategorieën het aantal faillissementen in de VS hoger is dan in Europa. Tevens blijkt dat in de VS in elke ratingcategorie het aantal faillissementen bij banken hoger is dan bij niet-financiële instellingen. Op basis van deze cijfers lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de kredietbeoordelinginstituten Amerikaanse bedrijven en dan met name de banken, te hoge ratings geven. Of anders gezegd, Europese bedrijven te lage ratings geven. De auteur komt tot de conclusie dat het beter is Amerikaanse ratings met één stapje te verlagen, van bijvoorbeeld BBB naar BBB-.

Recovery rate
Een verklaring voor de te hoge ratings van Amerikaanse bedrijven en dan met name van Amerikaanse banken, zou kunnen zijn dat de recovery rates daar hoger zijn. Gemiddeld bleek de recovery rate van Amerikaanse banken 22,0% te zijn en die van overige Amerikaanse bedrijven bleek 41,7% te zijn. Gemiddeld bleek de recovery rate van alle Amerikaanse bedrijven 40,4% te zijn. Het gemiddelde in Europa bleek 42,5% te zijn. Het hogere aantal faillissementen in Amerika per rating, wordt dus niet gecompenseerd door hogere recovery rates. Integendeel, de recovery rates in de VS blijken lager te zijn.

Conclusie
Gegeven de rating, blijkt het aantal faillissementen in de VS hoger te zijn dan in Europa (althans gedurende de jaren 1983-1998). Tevens blijkt dat in geval van een faillissement beleggers in de VS minder van hun geld terug zien dan in Europa. Dit duidt erop dat de ratings, die afgegeven worden door Amerikaanse instituten, in de VS te hoog zijn of die in Europa te laag. Daarnaast toont dit onderzoek aan dat, gegeven de rating, Amerikaanse banken vaker failliet gaan dan overige bedrijven. Tevens blijkt dat beleggers die obligaties kopen van financiele instellingen in geval van een faillissement minder geld terug krijgen dan beleggers die obligaties kopen van overige bedrijven. Amerikaanse banken worden dus te positief beoordeeld ten opzichte van Amerikaanse ondernemingen die niet opereren in de financiele wereld.

drs RH.J. de Jong RBA is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V., private bankers.

Terug naar overzicht