|
Rendement van hedge funds
Vaststellen verschillende indices
Om een goede rendementsvergelijking te kunnen maken tussen een belegging in aandelen, obligaties en hedge funds is het van belang representatieve indices te kiezen. Vaak kiest men voor aandelen de S&P 500 als index, voor obligaties de Lehman Brothers index en voor hedge funds de Credit Suisse First Boston/Tremont index. Deze laatste index bestaat uit een gewogen gemiddelde van alle hierboven vermelde strategieën. Aangezien de Tremont index alleen data heeft vanaf 1994 kunnen we de drie indices dus slechts over de laatste 12 jaar met elkaar vergelijken.
Hedge funds hebben het hoogste rendement
Vanaf 1 januari 1994 tot eind 2006 behaalden aandelen (de S&P 500 index) een cumulatief rendement van 202 %, wat overeenkomt met een jaarlijks rendement van 9,8 %. Obligaties leverden een totaal jaarlijks rendement op van circa 6 %. Hedge funds realiseerden een totaal rendement van 280 % (een gemiddeld rendement van 11,8 % per jaar). Hedge funds hebben dus over een periode van ruim 12 jaar het beste rendement laten zien. U zou nu kunnen concluderen dat u voortaan maar het beste in hedge funds kunt beleggen. Maar onthoudt: resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst!!
Pas op met het vergelijken van rendementen
Op het eerste gezicht lijkt het dat hedge funds beter hebben gepresteerd dan aandelen en obligaties. Hier moeten echter een aantal kanttekeningen bij geplaatst worden. De hedge funds indices hebben betrekking op de rendementen van hedge funds die nu nog bestaan. Sommige hedge funds zijn echter door slechte rendementen failliet gegaan. De resultaten van die funds worden niet meer meegenomen in een hedge funds index. De gepubliceerde data zijn hierdoor een overschatting van het werkelijk gemiddelde rendement over een bepaalde periode. De wetenschappers Brown, Goetzmann en Ibbotson (1999) kwamen tot de conclusie dat hierdoor het gemiddelde rendement van hedge funds sinds 1994 met bijna 3 % per jaar wordt overschat. Dit zou betekenen dat het jaarlijks rendement over de afgelopen 10 jaar niet 10,68% maar 7,68 % bedroeg.
Bovendien geldt dat veel hedge funds investeren in illiquide aandelen/obligaties waarvan geen recente marktprijzen beschikbaar zijn. Om toch tot een maandrendement te komen, gebruiken hedge funds de laatst beschikbare marktprijs of schatten deze prijs zelf. Gevolg hiervan is dat een positie een zeer stabiele waardeontwikkeling laat zien terwijl dit niet het werkelijke illiquiditeitsrisico weerspiegelt.
Daarnaast zijn hedge funds niet verplicht hun rendementen openbaar te maken. Het ligt voor de hand dat alleen die fondsen die goede rendementen hebben behaald deze naar buiten zullen brengen. Ook dit maakt dat de gepubliceerde data een overschatting van het werkelijk gemiddelde rendement over een bepaalde periode kunnen inhouden.
Toekomstig rendement
Tot slot is het nodig om de toekomstige rendementen en dan met name die van de arbitrage strategieën kritisch te beschouwen. Want nu er steeds meer hedge funds op de markt komen die zich bezig houden met arbitrage, maar de arbitrage mogelijkheden per saldo gelijk blijven, kan dit een negatief effect hebben op het rendement. Voor de andere strategieën geldt dit argument minder. Daarnaast bleek dat de afgelopen maanden veel hedge funds last hadden van de afgenomen beweeglijkheid op de aandelenbeurzen. Zo zakte de beweeglijkheid van de AEX van 23 % naar 13 %. In dit soort markten hebben hedge funds weinig speelruimte.
Uit onderzoek van Agarwal e.a. (2004) blijkt tevens dat er een negatief verband is tussen de omvang van het beheerd vermogen en toekomstige resultaten van een hedge fund. Een mogelijke verklaring is dat het voor grote fondsen moeilijker is om voldoende kansen te vinden in de markt.
Risico
Vaak wordt geschreven dat het risico bij hedge funds lager is dan bij bijvoorbeeld aandelen of gelijk is aan dat van obligaties. Met risico bedoelt men de beweeglijkheid van rendementen, hetgeen gemeten wordt door middel van de standaarddeviatie. Hoe beweeglijker het rendement, hoe hoger het risico aangezien de kans op een ongewenste uitkomst toeneemt. In theorie wordt dus met risico ook een hogere uitkomst dan verwacht bedoeld.
Hedge funds hebben een veel lagere standaarddeviatie dan die van aandelen en een hogere dan die van obligaties. Op het eerste gezicht lijkt het er dus op dat het risico van hedge funds lager is dan dat van aandelen. Als we afzien van de hierboven beschreven kanttekeningen, ziet de rendement /risicoverhouding bij hedge funds er zeer goed uit.
Echter, ook hier is de werkelijkheid iets anders. De standaarddeviatie die gebruikt wordt om het risico te meten, is niet geschikt voor hedge funds. Brooks en Kat (2002) hebben aangetoond dat rendementen van hedge funds niet normaal verdeeld zijn. De standaarddeviatie is hierdoor geen geschikte maatstaf om het risico te meten. Hedge funds hebben namelijk een hoog “event risk”. In “normale” economische omstandigheden leveren hedge funds inderdaad een superieur rendement op gegeven een bepaalde standaarddeviatie. De meeste hedge funds zijn echter zeer gevoelig voor onrust in de financiële markten. Te denken valt hierbij bijvoorbeeld aan de crises in Brazilië en Rusland (1998). Een flinke daling van de aandelenkoersen wordt immers vaak vergezeld door hogere spreads, toenemende volatiliteit en afnemende liquiditeit. Dit maakt het voor hedge funds moeilijker hun strategieën uit te voeren. Het is daarom van groot belang dat een hedge fund een lange geschiedenis heeft, zodat beoordeeld kan worden hoe het fonds zich in tijden van crises heeft gehouden.
Zoals opgemerkt zijn hedge funds niet normaal verdeeld. Bij een normaal verdeling heeft de skewness paramater een waarde van 0 en de kurtosis parameter een waarde van 3. De skewness parameter geeft de scheefheid van de verdeling weer. Een negatieve skewness betekent dat de kans op een verlies groter is dan de kans op winst. Als de kurtosis een waarde heeft van groter dan 3, dan betekent dit dat er tussen de historische rendementen veel grote uitschieters waren (zowel positief als negatief). Een risico-averse belegger heeft dit liever niet.
Wat opvalt is dat met name Fixed Income Arbitrage en Event Driven ver afwijken van een normaal verdeling (zeer negatieve skewness en/of hoge kurtosis). Met name het gebruik van leverage zorgt voor de hoge kurtosis, omdat leverage de kans op een hoog positief of negatief rendement verhoogd. Op basis van de standaarddeviatie zou men kunnen concluderen dat deze twee strategieën niet veel risicovoller zijn dan obligaties. Op basis van de kurtosis en skewness parameters komt men echter tot een veel minder rooskleurig beeld. Tevens blijkt dat de strategie Distressed Securities een zeer hoge kurtosis heeft. Dit komt mede doordat de winsten bij succes hoog zijn, maar tevens doordat verliezen bij een verkeerde keuze ook aanzienlijk kunnen zijn.
Correlatie
De grootste toegevoegde waarde van hedge funds heeft te maken met de correlatie van hedge funds met aandelen/obligaties. Correlatie geeft de samenhang tussen rendementen weer. Bij een negatieve correlatie tussen twee beleggingen betekent een positief rendement van de ene belegging een negatief rendement van de ander en vice versa. De correlatie varieert van –1 tot +1. Is de correlatie lager dan +1 dan neemt de beweeglijkheid van de portefeuille af en dus het risico.
Eind december 2006 bedroeg de correlatie van de CSFB/Tremont hedge fund index met aandelen 0,48. Dit houdt dus in dat als aandelen met 1 % dalen over een bepaalde periode, hedge funds met 1 % * 0,48 = 0,48 % dalen. De correlatie van de hedge funds index met obligaties is negatief. Het toevoegen van hedge funds in een obligatieportefeuille vermindert hierdoor het risico van de totale portefeuille.
Tevens blijkt dat de verschillende strategieën uiteenlopende correlaties hebben met aandelen en obligaties. Short sellers hebben, zoals mag worden verwacht, een negatieve correlatie met aandelen (-0,8). Het toevoegen van deze strategie aan de portefeuille verlaagt dus de beweeglijkheid en het risico van de portefeuille. Opvallend is dat de equity market neutral strategie wel degelijk een correlatie heeft met aandelen. Volgens de theorie zou deze strategie echter geen correlatie (ook geen lage) met de aandelenmarkt moeten hebben. De strategie zou immers marktneutraal moeten zijn. Blijkbaar wordt er dus wel degelijk een beperkte mate van marktrisico gelopen. Long/short strategieën hebben gemiddeld een correlatie van 0,58 met de S&P 500 index. Hieruit blijkt dat long/short strategieën per saldo vaker een gekochte dan een verkochte positie hebben. Het rendement hangt hierdoor sterk af van de ontwikkelingen op de aandelenmarkten. De correlatie met obligaties is te verwaarlozen.
Geconcludeerd kan worden dat op basis van correlatie hedge funds en obligaties beter samengaan dan hedge funds en aandelen.
Tevens is vaak sprake van een lage correlatie tussen de verschillende strategieën onderling. Brealy e.a. (2001) schatten dat de correlatie tussen alle afzonderlijke strategieën ongeveer 0,13 is. Het opnemen van verschillende hedge fund strategieën (bijvoorbeeld door het kopen van een fund of hedge funds) leidt op portefeuilleniveau dus tot een verdere reductie van het risico.
Fund of funds
Vanwege de lage correlatie tussen de verschillende strategieën onderling is een fund of hedge funds een goed alternatief voor individuele hedge funds. Daarnaast heeft een fund of hedge funds vaak toegang tot hedge funds die voor individuele beleggers al gesloten zijn. Vaak hebben deze gesloten fondsen mooie resultaten behaald in het recente verleden. Nadeel van een fund of hedge funds is de dubbele fee structuur. Agarwal e.a. (2004) komen tot de conclusie dat er bij een fund of hedge funds wel een positieve relatie is tussen de grootte van een fund en de toekomstige rendementen. Dit in tegenstelling tot individuele hedge funds, waarbij de relatie negatief is. Een fund of hedge funds lijkt dus te profiteren van schaalvoordelen.
Conclusie
Hedge funds vormen een diverse en gecompliceerde beleggingscategorie. De verschillende strategieën hebben verschillende kenmerken. De arbitragestrategieën zijn het minst afhankelijk van marktbewegingen en gebruiken vaak veel hefboomwerking. De marktafhankelijke strategieën zijn het meest afhankelijk van marktbewegingen en hebben hierdoor ook de grootste schommelingen in hun rendement.
Hoewel de gepubliceerde rendementen vaak te optimistisch zijn, hebben hedge funds een goede rendement/risico-verhouding. Een ander pluspunt van hedge funds is de lage correlatie met aandelen en obligaties. Het toevoegen van hedge funds aan de portefeuille vermindert daardoor de beweeglijkheid en dus het risico van de portefeuille.
Het grootste nadeel van hedge funds is echter dat de rendementen van hedge funds niet normaal verdeeld zijn. De portefeuille wordt gevoeliger voor extreme situaties op de financiële markten. Echter, hoe langer de financiële markten zich “normaal” gedragen zonder extreme volatiliteit, hoe positiever het toevoegen van hedge funds voor u kan zijn. Tevens bestaat het gevaar dat er te veel geld naar hedge funds wordt gealloceerd. Doordat zij allemaal dezelfde strategieën hanteren, kan dit tot lagere toekomstige rendementen leiden.
Terug
|
