Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Het zal u niet ontgaan zijn dat de laatste maanden de olieprijs tot recordhoogte is gestegen. Op dit moment kost een vat ruwe olie $ 108. Corrigeren we dit voor de forse dollardaling, dan kost een vat ruwe olie in euro’s nog steeds € 70. Begin 2006 noteerde een vat ruwe olie nog $ 61 (in euro’s was dat € 51,5). Anders gezegd, in dollars is de olieprijs de afgelopen twee jaar met 77 % en in euro’s met 36 %. Hoewel de stijging van de olieprijs in euro’s dus minder heftig is dan de krantenkoppen ons doen laten geloven, zou je toch verwachten dat de koers van Royal Dutch zou profiteren van deze prijsstijging. Helaas valt dit echter behoorlijk tegen.

Gecorrigeerd naar euro’s is de olieprijs de laatste 6 maanden met ruim 22 % gestegen, terwijl RD met ruim 22 % is gedaald. Ook de recente jaarcijfers van RD hebben hier geen verandering in kunnen brengen, terwijl het toch de beste cijfers waren ooit gepresenteerd door een Europese onderneming.

Hoewel RD tegenwoordig niet meer de enige is met een bijzonder aardig dividend, zou dit toch een bodem moeten leggen onder de koers. Het bedrijf keert ongeveer 1 euro per jaar aan dividend uit. Op een koers van 22,50 is dat 4,4 %. Daarnaast heeft Royal Dutch een traditie om dit elk jaar te verhogen met tenminste de inflatie. Vergelijk ik dit met een langlopende staatsobligatie, dan kan ik weinig redenen bedenken om in een staatsobligatie te beleggen.

Voor zover mij bekend zijn er 33 analisten die het aandeel volgen. 4 geven een verkopen advies, 13 een houdenadvies en 16 analisten hebben het aandeel op kopen staan. Het gemiddeld koersdoel ligt op € 30,60. De huidige koers is 22,50. Als we dezelfde analisten mogen geloven, dan zal de winst stijgen van € 2,58 in 2007 naar € 2,76 in 2008. Dit komt overeen met een koers/winstverhouding van 8,15. Voor zo’n mooi bedrijf vind ik dit wel erg weinig.

Daarnaast is de beweeglijkheid (volatiliteit) van Royal Dutch hoog te noemen. Dit betekent dat opties op het aandeel duur zijn. De lage waardering, het hoge dividend en de hoge volatiliteit zorgt er voor dat ik dit een zeer aardig moment vind om het aandeel te kopen en een straddle (of strangle) te schrijven op het aandeel.

Om zoveel mogelijk gebruik te maken van de hoge volatiliteit vind ik op dit moment een straddle interessanter dan een strangle. Bij een straddle verkoop (of koop) je at-the-money opties. Deze opties hebben de meeste verwachtingswaarde en leveren dus relatief het meeste op. Stel we kopen de volgende combinatie:

Koop aandeel Royal Dutch	22,50
Verkoop call sept 2008 23	1,55
Verkoop put sept 2008 23	2,00
Netto investering	18,95

Over de looptijd ontvangen we twee het kwartaaldividend van € 0,25. Tijdens de looptijd wordt er dus een dividendrendement gerealiseerd van 2,64 % (0,50 / 18,95).

Zoals altijd bij een straddle kunnen er 2 dingen gebeuren. Het aandeel staat boven of onder de uitoefenprijs.

Indien RD op expiratie € 23 of hoger noteert (dat betekent een koersstijging van € 0,50 in een half jaar), moeten de aandelen geleverd worden. De verkoopwinst is dan 23 – 18,95 = € 4,05. Dit betekent een koersrendement van 21,37 %. Op jaarbasis is dat 44,64 %. Inclusief het dividend komt het totaal rendement daarmee uit op 24 %. Om dit rendement te behalen, moet het aandeel met 2,2 % stijgen. Uiteraard kan dit rendement ook zonder opties behaald worden. Om hetzelfde rendement te maken zonder opties, moet het aandeel stijgen naar € 27,40. Hoewel dit gegeven de koersdoelen van de analisten zeker mogelijk is, is de kans hierop natuurlijk lager. Wij hebben immers haast geen koersstijging nodig.

Koerst RD onder € 23 dan moeten we aandelen bijkopen. Uiteraard kan ook de put worden gesloten. Doen we dat niet dan moeten we de aandelen bijkopen en middelen we op € 20,98 ((18,95 + 23) /2) ofwel 6,75 % onder de actuele koers. Een aandeelkoers van € 20,98 is dan ook het break-evenniveau, exclusief het genoten dividend. Hieronder lijden we verlies op de dubbele positie. Houden we wel rekening met het dividend, dan is het break-evenniveau € 20,73.

Blijft de koers van Royal Dutch gelijk dan hebben we weliswaar een dubbele positie in RD, maar realiseren we, inclusief het dividend, toch een winst van € 3,55.

Tot slot moet ik er wel bij vermelden dat het schrijven van putopties een marginverplichting met zich meebrengt. Het verkopen van 1 put RD september 2008 strike 23, leidt tot een marginverplichting van € 377.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hijvia het DSOF positie in Royal Dutch. Voor zijn cliënten heeft hij ook een positie in Royal Dutch.