Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Verleden week kwam bouwer BAM met haar cijfers over 2007. Hoewel BAM in 2007 de winstverwachting al 3 maal (!!!) had verhoogd, was ik toch positief verrast. De omzet steeg naar bijna 9 miljard en de winst steeg naar € 349 miljoen. Ondanks de mooie cijfers, is het aandeel de laatste maanden bijzonder fors afgestraft. In juni 2007 noteerde het aandeel nog € 23. Eind januari was dit gedaald naar ruim 10 euro. Gelukkig is het aandeel sindsdien wat herstelt naar het huidige niveau van € 14,20. De voornaamste reden voor deze forse koersdaling is eigenlijk vrij simpel. De huizenmarkt in de VS is in paniek en de kans op een recessie in de VS is vrij groot. Daarnaast bestaat de kans dat ook de huizenmarkt en de bouw van kantoren/wegen etc. door de economische neergang in Europa onder vuur komt te liggen.

Nu vrees ik dat de kans hierop inderdaad vrij groot is. Echter, zoals wel vaker vergeten beleggers de andere kant van de medaille. Je moet niet alleen de vooruitzichten van een bedrijf of sector beoordelen, maar ook naar de waarderingen. Wellicht is er al zoveel negatief nieuws ingeprijsd dat de kans op koersherstel groot is.

Volgens mij is BAM hier een goed voorbeeld van. De meeste analisten gaan er inderdaad vanuit dat de winst in 2008 lager zal zijn dan die in 2007. De consensus is dat de winst zal dalen van € 349 miljoen naar € 275 miljoen. Dit komt overeen met een winst per aandeel van € 2,03. Daarna zou dit weer langzaam kunnen groeien naar € 300 miljoen in 2010. Daarnaast heeft het bedrijf al contracten afgesloten die een waarde vertegenwoordigen van bijna 80 % van de verwachte omzet in 2008.

Naast het ontwikkelen en bouwen van projecten, heeft BAM echter ook nog een belang van 21,5 % in de baggeraar Van Oord. BAM heeft aangegeven dit belang te willen verkopen. Kijken we naar de koersontwikkeling van Boskalis dan lijkt de timing hiervan uitstekend. Naar verwachting zal de opbrengst plus winstuitkering van dit belang tussen de 300 en 500 miljoen liggen. Gaan we uit van het midden, dan komt dit overeen met € 2,95 per aandeel.

Op een koers van 14,20 heeft BAM dus een koers/winstverhouding van 7. Corrigeren we dit echter voor het belang in Van Oord dan heeft BAM nog slechts een K/W van 5,5. De K/W van de Europese bouwsector ligt echter op 11,7. Deze lage waardering is ook de voornaamste reden dat het gemiddeld koersdoel rond de € 21 ligt.

Hoewel ik geen glazen bol heb, denk ik toch dat het aandeel BAM te zwaar is afgestraft. Om gebruik te maken van de hoge volatiliteit (en dus de hoge optiepremies) stel ik voor zo veel mogelijk at-the-money opties te schrijven.

Het dividend bedraagt € 0,90. Zoals altijd bij een verkochte strangle kunnen er drie dingen gebeuren.

Als BAM in december 2008 beneden € 14 koerst, moeten we aandelen bijkopen. De gemiddelde kostprijs van onze dubbele positie is € 12,83 ((11,65 + 14)/2). Bij een verwachte winst 2008 van € 2,03 is dit een koers/winstverhouding van 6,3. De kostprijs van € 12,83 is € 1,37 onder de huidige koers, oftewel 9,6 %. Daarnaast ontvangen we nog € 0,90 aan dividend. Nemen we dit mee in onze berekening dan bedraagt onze kostprijs € 12,38. Dit impliceert een koers/winstverhouding van 6,1.

Tussen de 14 en 15 euro lopen beide opties waardeloos af. Bij een koers van € 15 realiseren we een koersrendement van 28,7 %. Samen met het dividendrendement van 7,7 % (0,90 / 11,65), bedraagt het totale rendement dus 36,4 %. Op jaarbasis komt dit overeen met bijna 48 % !! Bij een koers van € 14 realiseren we een koersrendement van € 2,35. Samen met het dividend komt het totaal rendement uit op € 3,25, oftewel 27,9 %. Om dit te bereiken mag het aandeel met € 0,20 dalen.

Indien BAM in december 2008 boven € 15 noteert, moeten we de aandelen verkopen. We verdienen dan € 3,35 (15 – 11,65). Inclusief dividend is dat € 4,25 ofwel 36,4 %. Hiervoor moet het aandeel met slechts 5,6 % te stijgen. Gegeven de koersdoelen van de analisten is dit zeker niet onrealistisch.

Natuurlijk kunnen we dit rendement ook zonder opties behalen. Het aandeel moet dan stijgen naar € 18,47.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij positie in BAM. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in BAM.