|
INGelokt
In mijn laatste paar columns heb ik een aantal theoretische zaken behandeld. Zo ben ik ingegaan op wat een reverse convertible is en wat de verschillen zijn tussen opties, futures en warrants. In deze column wil ik weer eens een (hopelijk) interessante optieconstructie behandelen.
Veel aandelen zijn de laatste tijd behoorlijk hard gestegen en vind ik op deze niveaus eigenlijk niet meer interessant. Toch zijn er nog wel wat achterblijvers te vinden. Soms is dat terecht, maar soms ook zeker niet. ING is in mijn ogen een voorbeeld van een aandeel dat onterecht is achtergebleven.
Wat is er aan de hand?
Vanaf 2001 heeft ING een jaarlijkse gemiddelde winstgroei per aandeel van 8 % laten zien. Nu is dit niet spectaculair, maar het is ook zeker niet slecht te noemen. De laatste maanden begint de markt echter steeds meer te twijfelen of ING ook in de toekomst mooie groeicijfers weet te realiseren. Het paradepaardje (ING Direct) krijgt steeds meer concurrentie van andere grote banken die ook een internetbank aan het oprichten zijn. Daarnaast is de rentemarge (het verschil tussen de lange en korte rente) ook erg laag. Met deze rentespread verdienen banken juist hun geld. Banken lenen immers kort en zetten het geld lang uit.
De waardering
Hoewel de korte termijn vooruitzichten niet echt spectaculair zijn, moeten we ook kijken naar de waardering van een aandeel. De gemiddelde analistenverwachting is dat ING een winst weet te realiseren van € 4.50 per aandeel in 2011. Dat is 1 euro meer dan de verwachte winst voor dit jaar. Anders gezegd, de verwachting is dat ING de komende jaren een jaarlijkse winstgroei weet te behalen van 6 %.
Op dit moment (bij een koers van € 33.50) is de koers/winst-verhouding (K/W) van ING 9.7. Dit houdt in dat als ING al haar winst zou uitkeren, u na 9.7 jaar uw investering heeft terug verdient. Ter vergelijking, de gemiddelde K/W-verhouding in de sector ligt op 13. Zou ING in 2011 dus inderdaad een winst per aandeel van € 4.50 weten te realiseren en de lage K/W zou gelijk blijven dan staat ING eind 2011 dus € 43.65. Bij eenzelfde waardering als het sectorgemiddelde kan de koers stijgen naar € 58.5. Voor wat het waard is, het gemiddelde 12-maands koersdoel van analisten is € 37.
Daarnaast weet ING al jaren lang een return on equity te realiseren van rond de 20 %. Dit betekent dat zij veel meer verdienen dan de kostenvoet van het eigen vermogen (circa 10 %) en dus waarde creëren voor de aandeelhouders.
Strangle met dubbele put
Ik kies een enigszins agressieve rendementstrategie voor ING. Met onderstaande constructie ontvangen we zeer veel optiepremie. Gevolg hiervan is dat we een grote bandbreedte creëren voor de koers van ING waarbinnen we geen verlies lijden.
| Koop aandeel ING |
€ 33.50 |
| Verkoop call ING december 2011 € 35 |
- € 5.20 |
| Verkoop 2 puts ING december 2011 € 32 |
€ 10.90 (5.45 per stuk) |
| Netto investering |
€ 17.40 |
Ik ga er vanuit dat het dividend over deze looptijd € 1.65 per jaar bedraagt. Het dividend alleen bedraagt dus al 9.4 % per jaar. Eind 2011 zijn er nu 3 mogelijkheden.
- ING noteert lager dan € 32
Vanwege de 2 puts die we verkocht hebben, moeten we de aandelen kopen op € 32. De gemiddelde kostprijs van onze drie aandelen wordt dan 32 + 32 + 17.40 = € 27,14. Het aandeel mag dus met 19 % dalen voordat we verlies oplopen. Daalt ING verder dan is elke euro daling 3 euro verlies. Echter, gedurende de looptijd hebben we ook nog € 6.60 aan dividend ontvangen. Onze breakeven niveau inclusief dividend is dus 24.94. Gegeven de vooruitzichten komt dit overeen met een K/W van 5.5. Rekening houdende met het dividendrendement en de waardering lijkt mij dit niet echt waarschijnlijk.
- ING noteert tussen de € 32 en € 35
In dit geval lopen alle opties waardeloos af. Bij een koers van € 32 realiseren we een jaarlijks koersrendement van 13.9 %. Samen met het dividendrendement van 9.4 %, bedraagt het jaarrendement dus 23.4%. Over de looptijd behalen we op basis van samengestelde rente een rendement van ruim 130 %. Hiervoor mag het aandeel met 1 % per jaren dalen !! Bij een koers van € 35 realiseren we een gemiddeld jaarrendement van 25.6 %. Over de looptijd is dit een totaal rendement van 149 %. Om dit te bereiken hoeft het aandeel slechts met 1 % per jaar te stijgen
- ING noteert hoger dan € 35
Boven de 35 euro moeten we vanwege onze verkochte call de aandelen verkopen op € 35. Dit is dus ook onze maximale verkoopprijs. De dubbele put loopt waardeloos af. Per jaar behalen we een dividendrendement van 9.4 % en een koersrendement van 16.1%. Dit jaarrendement van 25. 1 % levert eind 2011 een totaal rendement op van 149%.
Natuurlijk kunnen we dit eventueel ook zonder opties bereiken. In dat geval moet het aandeel stijgen naar € 74.71, oftewel een verwachte K/W van 16.2. Dit is natuurlijk mogelijk, alleen is het een stuk minder waarschijnlijk dan de jaarlijkse 1 % stijging die wij maar nodig hebben.
Mocht het aandeel ING de komende maanden verder stijgen of de beweeglijkheid neemt af, dan kunt u natuurlijk de helft van de puts alvast sluiten. U verwacht rendement zal daardoor wat omlaag gaan, maar ook het risico. Of u deze agressieve constructie interessant vindt, kunt alleen u beoordelen.
drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij positie in ING. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in ING.
|
