Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

Door het nieuwe buzzword “subprime” zijn vooral de financials flink getroffen met koersdalingen. ING daalde de afgelopen weken met zo'n 10 procent. Uit onzekerheid gaat men van het ergste uit. Bij de publicatie van haar fraaie tweede kwartaalcijfers heeft ING bekend gemaakt dat haar belang in de subprime markt 384 miljoen bedraagt. In dit bedrag zitten overigens ook leningen met een hoge rating. Maar als we dan toch van het ergste willen uitgaan en het subprime belang op nul waarderen, dan is dit een verlies van 0,17 per aandeel.

De consensus winsttaxaties voor 2007 zitten gemiddeld op 3,77 per aandeel. Corrigeren we voor de afboeking van 0,17 dan komt de winst uit op 3,60. Over het eerste halfjaar rapporteerde ING al 2,06 per aandeel. Hier zat wel al een deel van de boekwinst op haar belang in ABN-AMRO in. Voor het tweede halfjaar is dus nog 1,54 aan winst nodig inclusief de verder te verwachten boekwinst op aandelen ABN-AMRO. Vorig jaar verdiende ING in het tweede halfjaar 1,71 per aandeel. Exclusief de boekwinst op ABN-AMRO mag de winst dus met 10 % dalen in de rest van het jaar om op 3,60 uit te komen. Inclusief de boekwinst mag de winst nog sterker dalen. Hiermee houden we dus rekening met uitstralingseffecten van de subprime crisis.

Een winst van 3,60 per aandeel en een dividend van 1,55 betekent een koers/winst-verhouding van 8,2 en een dividendrendement van 5,25 %. Gegeven de onderliggende economische ontwikkeling en de kapitaalmarktrente vind ik dat een koopje. Prettige bijkomstigheid van de recente turbulentie is dat de volatiliteit sterk is gestegen. Opties zijn daardoor duur geworden. Een lage waardering van het aandeel in combinatie met dure opties is een ideaal moment voor een rendementsstrategie voor de langere termijn.

Koop aandeel ING	29,55
Verkoop call ING december 2011 35	3,90 –
Verkoop put ING december 2011 30	6,05 –
Netto investering	19,60

Tijdens de looptijd van 4,3 jaar ontvangen we bij een gelijkblijvend dividend in totaal 6,20. Op jaarbasis is dat 7,4 %.

Eindigt ING in 2011 onder 30 dan moeten we aandelen bijkopen. We middelen op (19,60 + 30) / 2 = 24,80. Dit is 16 % onder de actuele koers. Onder dit break-evenniveau lijden we verlies op de dubbele positie. Rekenen we het ontvangen dividend mee dan is het break-evenniveau 24,80 – 3,10 = 21,70 en dat is 26,5 % onder de huidige koers. Neerwaarts kunnen we dus wel tegen een stootje.

Tussen 30 en 35 verdampen beide opties en is de minimale winst 30 – 19,60 = 10,40. Dit is 10,3 % op jaarbasis. Inclusief dividend komen we op 17,7 %. De benodigde koersstijging is 0,10 per jaar.

Boven 35 moeten we de aandelen leveren en realiseren de maximale winst van 15,40. Op jaarbasis is dit 14,3 %. Samen met het dividend geeft dit een jaarlijks rendement van 21,7 %. Hiervoor moet ING jaarlijks zo’n 4 % stijgen.

Voor wie de verwachting heeft, dat de markten zullen herstellen en ING kan stijgen naar een nog steeds bescheiden koers/winst-verhouding van 10, kan de volgende driepoot overwegen:

Koop call ING december 2011 25	7,85
Verkoop call ING december 2011 35	3,90 –
Verkoop put ING december 2011 25	3,85 –
Netto investering	0,10

De intrinsieke waarde van deze positie is 4,55 (29,55 – 25). Het break-evenniveau is 25,10 (25 + 0,10). De maximale winst is 9,90 bij een koers van 35 of hoger.

Van Lieshout & Partners houdt voor haar cliënten posities in aandelen en opties ING aan. Kees van Lieshout heeft posities in ING via het Dutch Stock and Option Fund (DSOF).