|
Terugblik USG
Mocht u mijn columns regelmatig lezen, dan weet u dat ik probeer terug te komen op mijn eerdere adviezen. In het verleden deed ik dit altijd graag, aangezien ik altijd mooie rendementen kon laten zien. En wie wil dat nu niet laten zien, nietwaar? Maar helaas moet ik nu toch echt met de bekende billen bloot.
Op 21 mei stelde ik een optieconstructie voor op USG. USG was (en is) één van mijn favoriete aandelen en de optiepremies waren hoog. Vanwege die hoge optiepremies stelde ik de volgende optiecombinatie voor:
| Koop aandeel USG |
34.15 |
| Verkoop call dec 2007 36 |
2.50 |
| Verkoop twee puts dec 2007 30 |
2.20 (2*1.10) |
| Netto investering |
29.45 |
Op 27 juli jongsleden kwam USG met haar cijfers. De winst steeg met 40 % en de omzet met 11 %. Op zich prima cijfers, maar het management liet weten dat zij dit jaar een omzetgroei van “slechts” 10 % verwachten. De gematigde vooruitzichten en de cijfers van concurrent Randstad heeft de koers laten imploderen. Het aandeel daalde van ruim € 37 naar € 25 in minder dan 4 weken. Maar helaas is dit nog niet alles. De onrust heeft er ook voor gezorgd dat de volatiliteit op de beurs toenam en dus dat opties duurder werden.
Hoe nu verder?
Op dit moment noteert USG € 25, de call noteert € 0.25 en de put staat € 5.50. Onze investering is dus nog slechts 13.75 waard. De call optie heeft geen intrinsieke waarde. U kunt hier dus nog maximaal 0.25 mee verdienen. De put heeft nog slechts een verwachtingswaarde van 0.50. Oftewel, in totaal kunnen we aan verwachtingswaarde nog maar 0.25 + 0.50 + 0.50 = 1.25 verdienen. Omdat er nog wel wat verwachtingswaarde in de put zit, is de kans op een assigment niet al te groot. Desalniettemin stel ik voor de combinatie te sluiten en een nieuwe combinatie te verkopen. Uiteraard met andere uitoefenprijzen. Hopelijk kunnen we dan nog wat van ons verlies goedmaken.
Nieuwe constructie
Voordat ik de nieuwe constructie behandel, eerst even wat feiten. Vandaag (14 aug) werd bekend dat de Monster Employment Index alweer een recordstand heeft bereikt. Deze index geeft de vraag naar arbeid in Europa weer dat via het internet verloopt. Analisten denken, mede op basis hiervan, dat de gevreesde afnemende groei van de arbeidsmarkt in Nederland wel mee zal vallen. De gemiddelde analistenverwachting is dat USG in 2007 een wpa van 2.66 zal behalen en een wpa van 3.21 in 2008. Dit komt dus overeen met een K/W-verhouding 2008 van 7.8. Het gemiddeld koersdoel is 39. Oftewel, het aandeel is volgens de meeste analisten wel erg hard afgestraft.
Ik stel de volgende constructie voor:
| Verkoop call USG maart 2008 28 |
2.20 |
| Verkoop twee puts maart 2008 26 |
6.60 (2*3.30) |
Om het rendement van deze constructie te kunnen berekenen doe ik alsof we nu ook de stukken kopen op 25. Degene die nog geen positie in USG hebben, kunnen dan ook beter beoordelen of ze deze agressieve constructie interessant vinden.
Per saldo investeren we dus 16.20. Moeten we de aandelen verkopen op 28, dan maken we 11.80 winst. Op onze investering van 16.20 is dat 148 % in een half jaar. Blijft het aandeel onder de 26 dan moeten we twee aandelen bijkopen. Onze gemiddelde kostprijs over 3 aandelen wordt dan (16.20 + 26 + 26)/3 = 22.73. Dat is 9 % onder de huidige koers. Tussen de 26 en 28 lopen de opties waardeloos af en verdienen we dus 1 euro in het aandeel en 8.80 aan opties. In dat geval verdienen we dus minimaal 9.80, oftewel 60 %.
Nieuwe constructie inclusief oude combinatie
Bovenstaande geldt alleen voor mensen die de constructie voor het eerst optuigen. Hieronder zal ik het rendement behandelen waarbij ik wel rekening houd met het verlies van mijn eerste constructie.
Aangezien we de oude constructie sluiten en een nieuwe combinatie gaan verkopen, moeten we eerst kijken wat het verlies is van de oude opties. De twee puts moeten we sluiten met een verlies van 2* 5 (5.50 – 1.10) = 8.80. Op de call verdienen we 2.50 – 0.25 = 2.25. Per saldo verliezen we dus 6.55.
Op het aandeel verliezen we 9.15 (34.15 – 25). In mijn berekeningen ga ik er vanuit dat we de stukken niet voor 25 kopen, maar voor 25 + 9.15 = 34.15. Hopelijk kan de nieuwe optiecombinatie dan een gedeelte van het verlies van de oude opties goedmaken. Voor de duidelijkheid; we bouwen de volgende optiecombinatie:
| Koop aandeel USG |
34.15 |
| Verkoop call USG maart 2008 28 |
2.20 |
| Verkoop twee puts maart 2008 26 |
6.60 (2*3.30) |
| Netto investering |
25.35 |
Zoals altijd bij een strangle zijn er drie mogelijkheden.
- USG noteert lager dan € 26
Vanwege de dubbele put die we verkocht hebben, moeten we de aandelen kopen op € 26. De gemiddelde kostprijs van onze drie aandelen wordt dan (26 + 26 + 34.15)/3 = € 28.72. Daalt USG verder dan is elke euro daling 3 euro verlies. Gegeven de vooruitzichten komt een koers van € 28.72 overeen met een K/W van 8.9. Gegeven de koersdoelen van analisten van rond de € 39 is een koers van € 28.72 niet waarschijnlijk, maar zeker niet uit te sluiten.
In dit geval lopen alle opties waardeloos af. Bij een koers van € 26 realiseren we een winst van 0.65. Samen met het verlies van de oude opties (6.55) blijft er een totaal verlies over van 5.90. Mocht de koers van USG het komende half jaar dus met 4 % stijgen (van 25 naar 26) dan brengen we ons totale verlies terug van 15.70 naar 5.90. Bij een koers van 28 realiseren we een winst van 2.65. Samen met het verlies op de oude optiecombinatie is ons totale verlies gedaald van 15.70 naar 3.90. Om dit te realiseren moet het aandeel met 12 % stijgen.
- USG noteert boven de € 28
Boven de 28 euro moeten we vanwege onze verkochte call de aandelen verkopen op € 28. Dit is dus ook onze maximale verkoopprijs. De dubbele put loopt waardeloos af. We realiseren dan een rendement van 2.65, oftewel 10.5 % in een half jaar. Mochten de vooruitzichten op dat moment redelijk zijn, dan kunnen we de combinatie eventueel weer doorrollen zodat we het oude verlies in zijn geheel kunnen wegwerken.
Het kan dus nog enige tijd duren voordat we het gehele verlies wegwerken, maar onmogelijk is dit zeker niet.
drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct-directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Prive heeft hij via het DSOF een belang in USG. Voor zijn cliënten heeft hij ook positie in USG.
|
