|
Univar: onbekend maakt onbemind
Zoals u misschien weet, probeer ik mijn columns een beetje af te wisselen. Soms bevat mijn artikel een theoretische insteek en de andere keer geef ik bijvoorbeeld mijn visie op een individueel aandeel. Aangezien ik een groot voorstander ben van opties, stel ik ook vaak een bepaalde optieconstructie voor.
In deze column zal ik het aandeel Univar behandelen. Univar is een bedrijf dat veel beleggers wellicht niet veel zegt. Misschien is dat ook de voornaamste reden dat het aandeel niet hoger staat. Onbekend maakt onbemind, nietwaar? Helaas zijn er vooralsnog geen opties op Univar. Toch vind ik het de moeite waard om dit aandeel eens onder de loep te nemen.
Wat doet het bedrijf?
Univar is in 2002 afgesplitst van Vopak. Vopak op haar beurt is weer ontstaan door een fusie tussen Van Ommeren en Pakhoed. Univar is de nummer twee in de wereld van de distributeurs van industriële chemicaliën. Geografisch richt Univar zich op 3 regio’s: Canada, de Verenigde Staten en Europa. Ongeveer de helft van de omzet komt uit de VS, 33 % uit Europa en de rest uit Canada.
Kijk ik echter naar welke regio het meeste bijdraagt aan het bedrijfsresultaat,dan zien we een heel andere verdeling.
Uit bovenstaande grafieken zien we dat hoewel Europa 33 % van de omzet uitmaakt, de bijdrage aan het totale bedrijfsresultaat een stuk lager is. Reden is de lage bedrijfsresultaatmarge van slechts 2 %. In Canada is Univar marktleider met een marktaandeel van ongeveer 30 % en bedraagt de marge bijna 7 %. In de Verenigde Staten heeft het bedrijf een marktaandeel van circa 15 %. De belangrijkste concurrenten zijn Ashland Distribution en het onlangs door BC Partners overgenomen Brenntag. In de VS realiseert het bedrijf een EBIT-marge van bijna 4 %. Om het resultaat in Europa te verbeteren is het bedrijf bezig de 14 landenorganisaties om te vormen tot 5 regio’s en zo de kosten te verlagen.
De harde cijfers
Univar kan men op dit moment beschrijven als een echt waarde-aandeel. Anders gezegd, het bedrijf is een stabiele groeier met goede vooruitzichten maar toch niet duur. De geschiedenis wijst uit dat op de lange termijn juist dit soort aandelen het goed doen. Laat ik eerst naar het recente verleden kijken. De omzet groeide de afgelopen 4 jaar met gemiddeld 10 % per jaar. Het bedrijfsresultaatmarge groeide van 2 % in 2002 tot 3,5 % in 2005. De winst per aandeel groeide van $1,50 in 2002 naar $4,22 in 2005. Oftewel, een gemiddelde stijging van ruim 40 % per jaar. Nog belangrijker vind ik de ontwikkeling van de ROIC (return on invested capital). Deze ratio wil zeggen hoeveel winst het bedrijf maakt op elke euro die zij investeren. De ROIC bedroeg in 2002 5,3 %. In 2005 is dit percentage gegroeid tot 10,4 %. Geen slechte prestatie dacht ik zo.
Vooruitzichten
Mocht u mijn columns regelmatig lezen dan weet u wellicht dat historische cijfers mij niet zo veel zeggen. Het gaat immers om de toekomstverwachtingen. Voor zoveer mij bekend zijn er 6 analisten die het aandeel volgen. 4 hebben het aandeel op kopen staan, 1 op outperform en 1 op houden. Laten we eens naar de cijfers kijken.
|
2006 |
2007 |
2008 |
|
Omzetgroei |
8,50% |
6,30% |
5,50% |
|
Winstgroei |
11,70% |
13,90% |
5,80% |
|
ROIC |
11% |
12% |
13% |
De gemiddelde verwachting is dat de omzet zal groeien tot bijna 7,2 miljard dollar in 2008 en de winst tot 166 miljoen dollar. In euro’s is dat tegen de huidige wisselkoers ongeveer 132 miljoen euro. Per aandeel komt dat neer op een winst van € 4,70 (in dollars 5,90).
Kijk ik naar de toekomstverwachtingen omtrent de ROIC dan kan ik niet anders dan tevreden zijn. Het management heeft aangegeven als doelstelling dat zij een ROIC willen behalen dat 1,25 % hoger is dan de kosten van het eigen en vreemd vermogen. De meeste analisten gaan er vanuit dat Univar een gemiddelde kostenvoet van kapitaal (WACC) heeft van 8%. Dit houdt in dat zij over elke euro die zij ophalen van de belegger of bij een bank, gemiddeld 8% moeten betalen. Simpel gezegd moet het management dus deze gelden zo investeren dat zij hier meer op verdienen dan 8%. Komen de verwachtingen uit en weet het management in 2008 een ROIC van 13% te realiseren dan verdienen zij dus 5% op elke euro die zij hebben aangetrokken en daarna hebben geïnvesteerd. Deze waardecreatie moet uiteindelijk resulteren in een hogere beurskoers.
Waardering
Op dit moment is de beurskoers van Univar 37,80. Bij een verwachte winst per aandeel van € 3,75 bedraagt de koers/winstverhouding (K/W) ongeveer 10. Een K/W van onder de 10 wordt als laag beschouwd en een K/W van boven de 20 wordt tegenwoordig als hoog beschouwd en dus als een duur aandeel. Laat ik deze K/W los op 2008 dan zou de koers dus eind 2008 op 10*4,70 = 47. Daarnaast ga ik er vanuit dat Univar de komende 2 jaar in totaal € 1,80 aan dividend uitkeert. Eén en ander zou dus betekenen dat u een winst kunt behalen van € 11 in de komende 2 jaar.
Overname concurrent
Daarnaast speelt nog het volgende. Concurrent Brenntag is recentelijk over genomen door BC Partners tegen veel hogere ratio’s dan waartegen Univar op dit moment noteert. Hoewel exacte cijfers ontbreken is het zeer waarschijnlijk dat Brenntag tegen tenminste 8,5 keer de EBITDA is overgenomen. Zou dezelfde prijs voor Univar betaalt worden, dan komt dit neer op een koers van ongeveer 49. Univar noteert op dit moment echter 37,80.
Overname en grootaandeelhouder HAL
De reden dat Univar echter een stuk lager staat, heeft volgens mij temaken met een tweetal zaken. Ten eerste de licht tegenvallende cijfers in augustus. Belangrijker is denk ik dat grootaandeelhouder HAL dit jaar 7 miljoen aandelen verkocht. Beleggers gingen er blijkbaar vanuit dat HAL weinig muziek meer in het aandeel ziet. Echter, HAL heeft nog steeds een belang van 28%. Dit belang mogen zij verder afbouwen sinds begin oktober. Deze aandelen blijven boven de markt hangen en kunnen de koers onder druk blijven houden totdat er wellicht meer duidelijkheid ontstaat wat de plannen van HAL zijn.
Conclusie
Ondanks dat de aandelen van HAL als een “zwaard van Damocles” boven de markt hangen, ben ik toch positief over het aandeel. Het aandeel heeft een aardig dividendrendement, goede stabiele vooruitzichten en een relatief lage waardering. Helaas zijn er geen opties Univar, maar toch vind ik dit een mooi aandeel voor de lange termijn. Mocht u hier op letten, het gemiddelde koersdoel van alle analisten ligt ongeveer rond de € 50 (neem dit trouwens niet zomaar aan en maak uw eigen analyse!!!). Het is natuurlijk aan uzelf om te beoordelen of u het met mij eens bent en of de aandelen in uw portefeuille passen.
drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Privé heeft hij geen positie in Univar. Voor zijn cliënten heeft hij een positie in Univar.
|
