Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

In mijn vorige artikel ben ik ingegaan op de prijsvorming van obligaties. Daaruit bleek onder andere dat hoe hoger de prijs van een obligatie en hoe korter de looptijd hoe lager het verwacht rendement. Tevens bleek dat een obligatie met een hogere couponvergoeding (bij een gegeven prijs) een hoger verwacht rendement heeft.

In dit artikel zal ik ingaan op een belangrijk risico bij obligaties, te weten het renterisico.

Rentebesluit Fed/ECB
Op de obligatiemarkt wordt vaak erg nerveus gereageerd als de ECB of de FED haar rentebesluit bekend maakt. Dit komt omdat de koers van een obligatie verandert als de rentestand wijzigt. De koers van een obligatie en de rentestand bewegen namelijk tegengesteld. Dus als de ECB besluit om de korte rente te verhogen zal dit in theorie tot dalende obligatiekoersen leiden.

Daarnaast spelen toekomstverwachtingen een grote rol. Alan Greenspan heeft de afgelopen maanden aangegeven dat de Fed via gematigde renteverhogingen een einde wil maken aan de ruime monetaire politiek. Deze zin vormt de afgelopen maanden een vast onderdeel van de verklaringen van de Fed. Verleden week heeft de Fed deze zin echter gewijzigd. Greenspan leek, volgens veel analisten, de markt te willen waarschuwen dat de volgende rentestappen wel eens agressiever zouden kunnen zijn. Het gevolg was dat veel Amerikaanse obligaties flink in koers daalden.

Reden verhoging korte rente
De Fed heeft sinds juni 2004 de korte rente zeven maal met 0,25 % verhoogd naar 2,75 %. Reden hiervoor is dat Greenspan bevreesd is voor toenemende inflatie, vooral veroorzaakt door stijgende olieprijzen. De ECB heeft de korte rente veel minder verhoogd. Dit komt voornamelijk omdat de korte rente ook minder verlaagd was. Daarnaast is de ECB minder bang voor inflatie in Europa, mede omdat de economische groei in Europa een stuk lager is dan in de Verenigde Staten.

Renterisico
Zoals gezegd daalt de koers van een obligatie als de rente (onverwachts) stijgt en vice versa. Een belegger wil natuurlijk weten met hoeveel de prijs dan verandert. De meest gebruikte maatstaf hiervoor is de duration, dat wordt uitgedrukt in een cijfer. Stel u koopt de obligatie die ik in mijn vorige artikel heb behandeld. Deze lening had een verwacht rendement van 5,26%, een couponvergoeding van 5 % en de koers was 98. Deze obligatie heeft een duration van 8. Wat zegt dit u als belegger nu? Dit houdt in dat als de rente met 1 % stijgt, de prijs van een obligatie met 1 % * 8 = 8 % daalt. Hetzelfde principe geldt bij een daling van de rente. De prijs van bovenstaande obligatie zal door de 1% rentestijging dalen met 98 * 8 % = 7,84. De nieuwe prijs van de obligatie wordt dus 98 – 7,84 = 90,16. Dat een rentestijging van 1 % niet denkbeeldig is, bleek in de zomer van 2003. In deze periode steeg de 10-jaars rente in korte tijd met circa 100 basispunten van 3,5 % naar 4,5 %.

De gekochte obligatie noteert aan het eind van het jaar een verlies. U krijgt een couponvergoeding van 5 %, maar de koers is met 8% gedaald naar 90,16. U lijdt dus een verlies van 3 % op uw obligatie. Het gaat hierbij echter wel om tussentijdse veranderingen in de koers. Immers, als de onderneming niet in betalingsproblemen komt, wordt de obligatie aan het einde van de looptijd altijd tegen 100 afgelost en worden de koersverliezen dus tenietgedaan.

De waardeverandering van een obligatie is dus gelijk aan de renteverandering X duration X –1 X 100 %.

Als obligatiebelegger is het echter moeilijk om de duration van een obligatie te vinden. Professionele informatiesystemen als Bloomberg of Reuters geven dit wel weer, maar de meeste financiële internetsites vermelden de duration niet. Het is wat werk, maar u kunt de duration ook zelf berekenen.

		C_t		H_n
		-----------	x t +	-----------	x n
		(1 + R_t)		(1 + R_n)
∑	=	--------------------------------------------------
		P

Waarin:

P    = prijs van een obligatie
C_t = coupon op tijdstip t
R_t   = rendement op tijdstip t
H    = hoofdsom, te ontvangen op tijdstip n

Kenmerken duration
Uit dit voorbeeld blijkt dat hoe hoger de duration, hoe heftiger de prijs van een obligatie reageert op veranderingen in de rente.

De duration ( als maatstaf voor de rentegevoeligheid) heeft de volgende kenmerken:
- Hoe hoger (lager) de coupon, hoe lager (hoger) de duration
- Hoe langer (korter) de looptijd van de lening, hoe hoger (lager) de duration
- Hoe hoger (lager) het effectief rendement, hoe lager (hoger) de duration

Dus een obligatie met een lange looptijd, een lage couponrente en een laag verwacht rendement, daalt het hardst als de rente stijgt (en vice versa).

Nadeel duration
De duration geeft u dus inzicht hoeveel renterisico u loopt als u een obligatie koopt. Nadeel van de duration is dat het alleen een goed beeld geeft van het renterisico als de rente met een klein aantal basispunten verandert. Beter is het om ook de convexiteit van een obligatie te berekenen. Voor dit artikel gaat het echter wat ver om dit begrip verder toe te lichten. Een ander nadeel van de duration is dat het uitgaat van een gelijke renteverandering over de looptijd van een obligatie. Dus dat zowel de korte als de lange rente met hetzelfde percentage verandert. In de praktijk zal dit echter niet vaak voorkomen.

Hoewel de duration dus niet de exacte koersverandering weergeeft bij een wijziging in de rente, geeft het wel een goede indicatie van het renterisico.

Renterisico bij leningen met een variabele looptijd
Zoals gezegd neemt het renterisico toe naarmate de looptijd van een lening langer is. Maar hoe zit het dan met obligaties waarvan de looptijd variabel is? Raadzaam is het om stil te staan bij eeuwigdurende leningen die vervroegd aflosbaar zijn. Deze leningen zullen vervroegd worden afgelost als de kapitaalmarktrente fors is gedaald. Het bedrijf kan dan beter de lening aflossen en een nieuwe obligatie uitgeven tegen betere condities (lees lagere couponvergoedingen).

Als de rente daalt, zal de eeuwigdurende obligatie waarschijnlijk vervroegd worden afgelost. De looptijd van de eeuwigdurende lening wordt dus aanzienlijk verkort met als gevolg dat de lening een lage duration krijgt. Vanwege de lage duration zal de koers van de obligatie bij een rentedaling in beperkte mate stijgen.

Als de rente echter fors stijgt, is de kans klein dat de lening vervroegd afgelost wordt. De looptijd van de eeuwigdurende lening wordt hiermee verlengd hetgeen tot een hogere duration leidt. De hoge duration zorgt ervoor dat de koers van een obligatie bij een rentestijging aanzienlijk daalt. Als belegger profiteert u dus in beperkte mate van een rentedaling, maar u loopt wel een fors koersrisico bij een rentestijging. Deze asymmetrische verdeling van rendement/risico is dan ook één van de belangrijkste redenen dat het verwacht rendement op een mogelijk vervroegd aflosbare eeuwigdurende lening hoger is dan bij een normale obligatie.

Conclusie
De verwachting van de meeste analisten is dat de Europese en Amerikaanse economie de komende jaren (verder) zal aantrekken waardoor de rente zal stijgen en de koersen van obligaties dus zullen dalen. Obligaties met een lange looptijd en een hoge duration zullen dan harder in koers dalen dan obligaties met een kortere looptijd. Ik ben dan ook van mening dat u op dit moment voorzichtig moet zijn uw portefeuille te eenzijdig met langlopende obligaties in te richten. Door een evenwichtige opbouw van obligaties met verschillende looptijden kunt u het renterisico verminderen. Bovendien ondervangt u hiermee het risico dat uw vrijkomende middelen in de toekomst op een ongunstig moment in een keer herbelegd moeten worden.