Obligaties: risico en rendement
De vergeten risico’s?

Eind jaren 90 was het niet echt sexy om in obligaties te beleggen. Je behaalde een jaarrendement van enkele procenten, terwijl als je een beetje geluk had met stockpicking je dit binnen een aantal weken op de aandelenmarkten kon realiseren. De laatste jaren hebben we echter te maken gehad met forse koersdalingen op de aandelenmarkten, waardoor veel beleggers meer belangstelling kregen voor andere beleggingscategorieën zoals obligaties. Daarnaast hebben pensioenfondsen de laatste tijd hun belang in obligaties (soms noodgedwongen) uitgebreid. De toenemende vraag naar obligaties heeft er mede toe geleid dat de koersen van obligaties behoorlijk zijn opgelopen.

De algemene gedachte is dat obligaties een risicovrije belegging zijn. Je krijgt een zekere couponvergoeding en soms realiseer je ook nog een mooie koersstijging. Dit in tegenstelling tot aandelen waarbij het dividend lang niet altijd zeker is en je als belegger de laatste tijd ook nog te maken hebt gekregen met koersdalingen.

Hoger rendement, meer risico
Helaas voor de defensievere beleggers onder ons zijn ook obligaties niet geheel vrij van risico, hoewel het risico over het algemeen wel lager is dan bij aandelen. Iedere belegger moet zich realiseren dat het in theorie niet mogelijk is een hoger rendement te behalen dan de risicovrije rente, zonder daarbij extra risico te lopen. Als u dus een obligatie koopt met een looptijd van 10 jaar en een verwacht rendement van bijvoorbeeld 6 %, dan loopt u hiermee risico. Op dit moment bedraagt de risicovrije rente 3,76% (de Europese kapitaalmarktrente).

In een aantal artikelen zal ik nader ingaan op hoe u het rendement van een obligatie kunt bepalen en wat de belangrijkste risico’s zijn. In dit artikel zal ik ingaan op wat obligaties nu eigenlijk zijn en een aantal speciale vormen van obligaties behandelen. In mijn volgende artikelen zal ik het renterisico en het debiteurenrisico behandelen.

Valutarisico
Een ander belangrijk risico, het valutarisico, zal ik niet behandelen. Ik ben namelijk van mening dat obligatiebeleggers eigenlijk geen valutarisico moeten lopen. Stel u koopt een obligatie die noteert in een buitenlandse valuta. De lening levert de komende jaren 5 % op en de valuta daalt met 20 %. Bij aandelen heeft u nog de kans om dit op termijn goed te maken met hogere koersen, maar bij obligaties weet u van tevoren hoeveel koerswinst (of verlies) u zult behalen. De kans dat u zulke valutaverliezen goed zult maken is dan behoorlijk klein. Natuurlijk kunt u beweren dat de kans op zulke valutadalingen klein is, maar u weet wat de dollar de afgelopen maanden heeft gedaan. De ervaring leert dat maar zeer weinig beleggers in staat zijn valutaontwikkeling correct te voorspellen. Dit komt omdat de koers van een valuta van zeer veel variabelen afhangt. Te denken valt hierbij aan de economische groei van een land, het begrotingstekort, de staatsschuld, de wereldwijd aangehouden reserves, de inflatie(verwachtingen), de rente en natuurlijk het algemeen sentiment omtrent een bepaalde munt.

Prijs en rendement van een obligatie
Een obligatie is eigenlijk niks meer dan een lening, vergelijkbaar met een gewone lening die men afsluit bij het kopen van huis. Degene die de obligatie uitgeeft betaalt rente (dit wordt de couponvergoeding genoemd) en de obligatie wordt op een vooraf afgesproken datum tegen een vooraf bekende prijs afgelost. In bijna alle gevallen zal de obligatie op € 100 worden afgelost (i.e. ŕ pari).

In tegenstelling tot aandelen kan bij een obligatie vooraf het rendement bepaald worden. Het rendement van een obligatie is eigenlijk de contante waarde van alle kasstromen (de couponbetalingen en de aflossing). Ter verduidelijking een voorbeeld. Stel u koopt een obligatie tegen EUR 98 met een coupon van 5 %, een looptijd van 10 jaar en aflossing tegen EUR 100. Naast de jaarlijkse 5 euro aan couponvergoeding verdient u over de gehele looptijd nog eens 2 euro aan koerswinst. Het rendement van deze obligatie kan nu op de volgende wijze worden berekend:

• 98 = 5 / rendement + 5 / rendement + ............ 105 / rendement

Door middel van “trial and error” blijkt dat het jaarlijks verwacht rendement 5,26 % is. Met een gewone rekenmachine is het onmogelijk het verwacht rendement direct te berekenen. Je hebt namelijk 10 onbekenden die je moet berekenen. Met “trial and error” bedoel ik het invoeren van verschillende rendementen, net zo lang tot we de juiste prijs hebben gevonden. Stel u vult 5 % in bovenstaande formule in. Dan komt er een prijs uit van 100. Dit is te hoog, dus het rendement is te laag. Op deze wijze vult u steeds een nieuw rendement in totdat de prijs op 98 uitkomt. Het getal dat u invulde is het correcte verwacht rendement.

Het verwacht rendement van 5,26 % is hoger dan de coupon van 5 % die u jaarlijks ontvangt. Dit komt omdat u naast de 5 % coupon tevens 2 euro koerswinst realiseert. Hierbij geldt natuurlijk wel dat de uitgevende onderneming niet in betalingsproblemen moet komen. Uit bovenstaande formule kan een belangrijke conclusie getrokken worden. Als de koers van een obligatie boven de 100 noteert, is het rendement lager dan de couponrente die u ontvangt en als de koers lager is dan 100, verdient u in totaal meer dan u aan couponrente ontvangt.

Langere looptijd, hoger rendement
Tevens hebben obligaties met een langere looptijd een hoger verwacht rendement. Dit is ook wel logisch aangezien er in de tussentijd meer kan gebeuren en u beloond wilt worden voor dit extra risico.

Dus:

• hoe lager de prijs van een obligatie, hoe hoger het rendement (gegeven de couponrente)
• hoe langer de looptijd van een obligatie, hoe hoger het rendement
• hoe hoger de couponrente hoe hoger de prijs van een obligatie en vice versa.

Variabele looptijd
Bij veel obligaties staat de looptijd vast. Op die datum wordt de lening afgelost. Sommige leningen kennen echter een variabele looptijd. Deze leningen zijn in vaak principe eeuwigdurend, maar de uitgevende instellingen heeft het recht om de lening op bepaalde momenten vervroegd af te lossen. Dit zal zij doen als de rente die zij vergoedt zeer hoog is in vergelijking met de kapitaalmarktrente. Het bedrijf kan dan beter de lening vervroegd aflossen en een nieuwe lening uitgeven met een lagere coupon. Met name financiële instellingen, maar ook een bedrijf als Wolters Kluwer geeft dit soort leningen uit.

Variabele couponvergoeding
In bovenstaand voorbeeld ben ik ervan uit gegaan dat de couponvergoeding van 5% elk jaar hetzelfde is. Dit hoeft echter niet zo te zijn. De couponvergoeding kan ook variabel zijn en afhankelijk zijn van een bepaalde grootheid/index. Zo kan de couponvergoeding afhangen van de ontwikkelingen op de aandelenmarkten, maar kan de couponvergoeding ook gekoppeld zijn aan de kapitaalmarktrente. Een hogere kapitaalmarktrente leidt dan tot een hogere couponvergoeding.

Steepeners
De laatste tijd worden er veel obligaties uitgegeven waar de couponvergoeding met behulp van een formule kan worden berekend. De couponvergoeding is gelijk aan het verschil tussen de 10-jaarsrente en de 2-jaarsrente. Het verschil tussen de kortlopende en lange rente wordt vaak de creditspread genoemd. Dit verschil wordt vaak nog vermenigvuldigd met een bepaalde factor. Deze obligaties worden steepeners genoemd. Vaak is de couponvergoeding aan een minimum als een maximum gebonden. ABN AMRO, ING en Rabobank zijn enkele voorbeelden van banken die deze steepeners recentelijk hebben uitgegeven. Voordeel van dit soort leningen is dat als de creditspread, die op dit moment erg laag is, toeneemt de couponvergoeding ook toeneemt.

Mocht u meer willen weten over deze eeuwigdurende leningen, steepeners of andere obligaties, aarzel dan niet om contact met mij op te nemen.

In mijn volgende artikelen zal ik verder ingaan op de twee belangrijkste risico’s bij obligaties, te weten het renterisico en het debiteurenrisico. Hieruit zal onder andere blijken dat obligaties wel degelijk risico’s met zich meebrengen en dat ook obligaties onder- of overgewaardeerd kunnen zijn.

drs R.H.J. de Jong is vermogensbeheerder bij Van Lieshout & Partners N.V.

Terug naar overzicht