Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners - Vooruitzichten obligaties (3)

In mijn vorige column ben ik ingegaan op de vooruitzichten van obligaties en dan in het bijzonder over bedrijfsobligaties. Ik ben ingegaan op een aantal indicatoren / maatstaven om te kunnen inschatten of bedrijfsobligaties nog interessant zijn. In deze column zal ik nog een aantal indicatoren behandelen.

Een concurrent van bedrijfsobligaties is het deposito. Eind vorig jaar hadden banken dringend behoefte aan kapitaal en boden een relatief hoge depositorente aan. Gemiddeld genomen lag dit rond de 5 %. Veel mensen hebben hiervan gebruik gemaakt door hun geld voor meestal 1 jaar vast te zetten. Dit geld valt in deze periode vrij. Op dit moment bedraagt de depositorente nog slechts 2 %. Na inflatie levert een deposito dus niks op. Een gedeelte van dit geld zal worden geïnvesteerd in staats- en bedrijfsobligaties. Deze extra vraag zal ceteris paribus uiteraard tot hogere koersen leiden.

Een andere maatstaf om te beoordelen of obligaties duur zijn, is het vergelijken van de risicovrije rente met het dividend op aandelen. Op basis van het verleden blijkt dat de 10-jaars rente gemiddeld genomen gelijk is aan het dividendrendement van een goed gespreide aandelenportefeuille of index. Is het dividendpercentage hoger, dan zijn de aandelen relatief (te) goedkoop en is de rente hoger dan zijn staatsobligaties (en hiermee vaak ook bedrijfsobligaties) (te) goedkoop. Vanwege alle onzekerheid omtrent de hoogte van het toekomstig dividend moet men wel uiterst terughoudend zijn met deze vergelijking.

Uit onderstaande grafiek blijkt dit verband in Nederland de laatste jaren redelijk te gelden. De enige uitzondering zijn de laatste maanden van 2008 toen het dividendrendement fors boven de 10-jaars staatsrente lag. Reden van dit grote verschil komt vanwege de data. In die periode bleek dat de Nederlandse financials geen dividend zouden uitkeren terwijl dit dividend nog wel in de data werd gebruikt.

Op basis van deze maatstaf zijn obligaties (en aandelen) dus redelijk geprijsd en hoeft men geen verdere forse koersstijging te verwachten.

Naast het renterisico is het belangrijkste risico bij een obligatie het debiteurenrisico. Dit is het risico dat de uitgevende onderneming niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen en de obligatiehouder dus een verlies leidt. Dit risico hangt af van twee factoren: de kans op faillissement en de omvang van het verlies bij faillissement.

De kans op faillissement van een onderneming wordt meestal weergegeven met de rating van een onderneming. Er bestaan enkele onafhankelijke kredietbeoordelinginstituten (Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch) die zowel de financiële kracht als de kwaliteit van het management van een onderneming beoordelen. Deze instituten geven ondernemingen een rating variërend van AAA (meest kredietwaardig) tot D (nauwelijks kredietwaardig). Bovendien wordt de invloed van verschillende economische scenario's (waaraan kansen worden toegekend) op de cijfers doorgerekend. Een rating geeft dus een inschatting in hoeverre aan de toekomstige verplichtingen kan worden voldaan (rentebetaling, aflossing en herfinanciering). De meningen van deze instituten over een onderneming lopen nauwelijks uiteen. De afgegeven ratings variëren van:

Zoals uit onderstaande grafiek blijkt, neemt het risico van faillissement van bedrijven met een lage rating substantieel toe. Indien een B-lening wordt gekocht met een looptijd van 10 jaar, dan is de kans dat de onderneming na 10 jaar nog bestaat ongeveer 60 %. Bij een BBB-lening is dit 93 % en bij een A-lening is dit ongeveer 98 %.

Als een onderneming daadwerkelijk failliet gaat, verliest een obligatiebelegger een groot gedeelte van zijn investering. Vaak krijgt een obligatiehouder bij een faillissement toch nog een gedeelte van zijn inleg terug. De belastingdienst en de banken krijgen als eerste hun geld terug bij een boedelverkoop. Het resterende bedrag gaat meestal naar de obligatiehouders. Hoeveel een obligatiehouder terugkrijgt hangt af van de soort obligatie. Obligaties met een onderpand zijn minder risicovol dan obligaties zonder onderpand. Daarnaast maakt het uit of de lening achtergesteld is of niet. Als een lening achtergesteld is dan houdt dit in dat de obligatiehouder bij uitbetaling achtergesteld is ten opzichte van andere vreemd vermogensverschaffers. Hij komt bij uitbetaling dus pas aan de beurt nadat alle andere vreemd vermogensverschaffers zijn betaald. Uit gegevens van Standard & Poor’s blijken de diverse obligatiehouders ongeveer het volgende over te houden bij een faillisment:

2) Niet achtergestelde leningen zonder onderpand 45 % van hun investering
3) Leningen met een onderpand 70 % van hun investering.

Met behulp van een simpele formule kan nu berekend worden wat het extra rendement moet zijn ter compensatie van het kredietrisico.

Stel nu eens dat u een 10 jarige achtergestelde obligatie heeft met een BBB-rating. Het jaarlijks extra rendement dat deze obligatie moet opleveren boven de risico vrije rente is (7 % / 10 jaar) x (100 % - 20 %) = 0,7 % x 80 % = 0,56 %. Het rendement van de 10 jarige staatsobligatie bedraagt 3,4 %. Dit betekent dat de obligatie uit dit voorbeeld een jaarlijks rendement van 3,96 % moet behalen. Is het verwachte rendement hoger, dan is de obligatie te goedkoop en is het verwacht rendement lager, dan is de obligatie te duur.

Hoewel het ondoenlijk is een overzicht te geven van alle obligaties wil ik (volledig willekeurig) een obligatie van Wolters Kluwer als voorbeeld behandelen. Deze obligatie loopt nog 5 jaar en is niet-achtergesteld zonder onderpand. De rating is BBB. Het jaarlijks extra rendement dat deze obligatie moet opleveren boven de risico vrije rente is (2 % / 5 jaar) x (100 % - 55 %) = 0,4 % x 45 % = 0,18 %. Het rendement van de 5 jarige staatsobligatie bedraagt 2,3 %. Dit betekent dat deze obligatie een jaarlijks rendement van 2,48 % moet behalen. De werkelijke yield van deze obligatie bedraagt 3,4 %. Oftewel, op basis van het debiteurenrisico is deze obligatie goedkoop.

Hoewel met name bedrijfsobligaties de afgelopen maanden flink in koers zijn gestegen, blijf ik gematigd positief over bedrijfsobligaties. Het extra rendement dat bedrijfsobligaties opleveren ter compensatie van de risico’s blijft aantrekkelijk. Daarnaast bieden alternatieven als deposito’s een lager rendement. Wel denk ik dat de forse koerswinsten van dit jaar voorlopig niet meer optreden. Hoewel het nog ver weg lijkt, kan op middellange termijn (> 5 jaar) de inflatie fors toenemen. Wees dus voorzichtig met zeer langlopende obligaties (> 10 jaar).