Vermogensbeheer volgens Van Lieshout & Partners

In mijn laatste column van 25 februari jongstleden beschreef ik dat het wellicht interessant zou kunnen zijn om wat obligaties ING te kopen. Als voorbeeld had ik het over de 5,5 % ING 2012. Door de recente onrust was de koers gedaald naar 84. De afgelopen dagen heb ik deze weer verkocht rond een koers van 89,50. Wellicht vind u dat op het eerste gezicht geen geweldig rendement. Op onze investering is het toch echter ruim 6,5 %. Voor de meeste obligatiebeleggers is dat een jaarrendement. En u weet wat ze zeggen. Van winstnemen is nog nooit iemand armer geworden.

Daarnaast wil ik voor obligatieportefeuilles nooit te veel risico nemen. Beter vaker een kleine winst pakken, dan blijven zitten en wellicht een groot verlies moeten incasseren.

Vraag is wat we met de opbrengst gaan doen. U hoeft natuurlijk niet weer te investeren, maar als u dat wel doet dan zijn er meerdere mogelijkheden. Ik zal in deze column twee alternatieven behandelen; een offensieve en een defensieve.

In deze column zal ik één van de meest defensieve beleggingen behandelen; de inflation-linked-obligations (ILO). ILO’s kenmerken zich door een lager risico dan normale (bedrijfs)obligaties. In Europa worden de meeste ILO uitgegeven door de Franse en Italiaanse overheid. De belegger loopt dus haast geen debiteurenrisico. Daarnaast zijn de Franse ILO grotendeels genoteerd in euro’s waardoor ook het valutarisico geen rol speelt. Tot slot het renterisico. De geschiedenis wijst uit dat inflatie en rente in hoge mate gecorreleerd zijn. Een stijging van de inflatie of van de inflatieverwachtingen leidt meestal tot stijgende rentestanden. Als een rentestijging wordt veroorzaakt door een stijgende inflatie, dan zal een normale obligatie in koers dalen. Een ILO zal echter in koers stijgen.

Beleggers in een normale staatsobligatie eisen echter ook een opslag boven de reële rente ter compensatie van de inflatie. De risicopremie is het extra rendement dat beleggers willen ter compensatie van het ongewilde inflatierisico (dat in de toekomst blijkt dat de inflatie hoger is dan nu werd verwacht). De liquiditeitspremie wordt geëist omdat ILO minder liquide zijn dan normale staatsobligaties. Gemakshalve ga ik er vanuit dat deze twee aan elkaar gelijk zijn.

Zoals uit bovenstaande grafiek blijkt, is de breakeven inflatie dus gelijk aan het rendement van een normale staatsobligatie minus het rendement van een ILO met dezelfde looptijd. Als de werkelijke inflatie hoger blijkt te zijn dan de breakeven inflatie is de koper van een ILO beter af dan de koper van een normale staatsobligatie.

Onderstaande grafiek geeft het rendement weer van een normale Franse staatsobligatie weer (rode lijn) en de zwarte lijn is de yield van een ILO voor inflatievergoeding. Beide hebben een looptijd tot en met 2013. De normale staatsobligatie heeft een yield van 2,51 % en de ILO van 1,178 %. Beleggers verwachten tot en met 2013 dus een gemiddelde jaarlijkse inflatie van 1,33 %. Afgelopen zomer was dat nog bijna 3 %. Opvallend is trouwens dat de laatste maanden van 2008 de zwarte lijn boven de rode ligt. Beleggers hielden dus rekening met deflatie.

Op korte termijn houd ik geen rekening met het oplopen van de inflatie. Zolang we nog in een ongekende recessie zitten, kan ik mijzelf niet voorstellen dat de prijzen van goederen hard zullen stijgen. Mocht echter de politiek wereldwijd besluiten vaart te maken met hun investeringsplannen ter waarde van enkele duizenden miljarden, dan kan het hard gaan met inflatie.

Gegeven alle onzekerheden in de wereld en de relatief (te ?)lage inflatieverwachtingen zijn ILO’s voor defensieve beleggers zeker interessant. Mocht de recessie langer duren dan gehoopt dan zal ook de inflatie tegenvallen en dus het rendement van een ILO. Echter, dit zal nog steeds positief zijn. Mocht de inflatie toch de komende jaren toenemen, dan levert de ILO een zeer aardig rendement op.

Van geheel andere orde, zijn de zogenaamde perpetuals. Dit zijn in principe eeuwigdurende obligaties die door de uitgever vervroegd afgelost mogen worden. Dit hoeft dus echter niet. Ter compensatie van een eventuele lange looptijd, wordt er een hoge coupon betaald.

De meeste perpetuals zijn uitgegeven door financials, waarbij de coupon is gekoppeld aan het dividend. Vanwege dit risico en het risico van faillissement, zijn deze niet interessant. Het kan zijn dat ze uiteindelijk een mooi rendement opleveren, maar dat is in mijn ogen echt gokken. Mocht u dat willen, dan kunt u beter voor een klein bedrag een calletje kopen.

Het grootste risico van perpetuals die uitgegeven zijn door niet-financiële ondernemingen (zoals Wolters Kluwer en Friesland Foods) is het renterisico. Hoe langer de looptijd, hoe gevoeliger een obligatie is voor renteveranderingen. Mocht de rente in de toekomst gaan stijgen (bijvoorbeeld doordat de inflatie of de inflatieverwachtingen toenemen), dan zullen deze obligaties hard in koers dalen.

Het merkwaardige is dat de perpetuals van Wolters Kluwer en Friesland Foods de laatste maanden ook hard zijn gedaald, terwijl de rente zeker niet is gestegen. Dit komt puur door de kredietcrisis en de toegenomen risico-aversie.

De eeuwigdurende obligatie van Wolters Kluwer heeft een BBB-rating en een coupon van 6,875 %. De huidige koers is 60. Op dit niveau levert deze obligatie dus een couponrendement op van 11,5 %. Het couponrendement van de Friesland Foods levert 8,5 % op. Obligatiebeleggers die net als ik van mening zijn dat Wolters Kluwer en Friesland Foods niet failliet zullen gaan, kunnen met deze obligaties dus een bijzonder aantrekkelijk rendement inkopen.

Toch nog even een wellicht overbodige waarschuwing. Let op; hoe hoger het verwacht rendement, hoe hoger het risico.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund.